開立醫(yī)療(300633.SZ)是一家醫(yī)療器械生產(chǎn)商，2017年正式登陸創(chuàng)業(yè)板市場，市值最高達到190億元。

上市之后的開立醫(yī)療并沒有實現(xiàn)跨越式發(fā)展，相反卻迎來業(yè)績大變臉，公司核心產(chǎn)品遭競爭對手蠶食，市場份額持續(xù)下滑，業(yè)績連續(xù)大幅下降，迎來了上市以來的至暗時刻。

開立醫(yī)療上市之后還有大手筆收購行為，付出了極高的溢價。然而，公司買回來的資產(chǎn)卻并未能完成業(yè)績承諾，業(yè)務前景也存在重大不確定性，賬面商譽存在減值風險。

經(jīng)營陷入困境的開立醫(yī)療，近日宣布定增12億元，再度將手伸向了資本市場。這是一家歷史經(jīng)營欠佳、商譽存在減值風險、重要股東瘋狂減持的上市公司，本次定增會有投資人買單嗎?

業(yè)績大變臉

開立醫(yī)療主營業(yè)務為醫(yī)療診斷及治療設(shè)備的自主研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括醫(yī)用超聲診斷設(shè)備(主要為彩色多普勒超聲診斷設(shè)備與B型超聲診斷設(shè)備)、醫(yī)用電子內(nèi)窺鏡設(shè)備及耗材、血液分析儀等。

2017年4月，開立醫(yī)療正式登陸創(chuàng)業(yè)板市場。公司IPO募集資金1.65億元，計劃投入于醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)項目、研發(fā)中心改擴建項目、營銷網(wǎng)絡及品牌建設(shè)項目、信息化建設(shè)項目，公司招股書對募投項目前景樂觀。

然而，就在兩年之后，開立醫(yī)療業(yè)績就發(fā)生了大變臉。公司2019年收入12.54億元，同比增長2.2%;凈利潤1.02億元，同比下降59.81%。2020年上半年，公司業(yè)績繼續(xù)大幅惡化，收入同比下降10.72%至4.86億元，凈利潤同比下降65.2%至2521萬元。

從收入端來看，公司2017年和2018年收入增幅分別為37.49%、24.04%。比較而言，公司2019年收入大幅放緩，2020年更是出現(xiàn)顯著下滑。這背后最主要的原因是，公司彩超業(yè)務收入不斷下滑。

彩超是開立醫(yī)療最核心的收入和利潤來源，2019年這塊業(yè)務貢獻收入8.9億元，占總收入的比例為71.02%。從2019年開始，這塊業(yè)務持續(xù)下滑，其中2019年、2020年上半年分別同比下降9.86%、17.76%。

對于彩超業(yè)務持續(xù)下降，開立醫(yī)療2019年年報及2020年中報并沒有給出解釋。

對此，券商研究報告分析稱，2019年彩超行業(yè)增速有所放緩，政府財政支出、醫(yī)?？刭M等因素對彩超行業(yè)增長影響較大;2020年上半年，主要是受疫情影響，超聲設(shè)備采購延遲。

然而，值得注意的是，在同樣的外部環(huán)境下，競爭對手卻實現(xiàn)逆勢增長，表現(xiàn)要顯著好于開立醫(yī)療。

國內(nèi)超聲診斷設(shè)備市場規(guī)模100億元。在國內(nèi)市場，主要存在兩大類競爭主體：一類是具有雄厚研發(fā)實力和制造能力、憑借核心技術(shù)與先進產(chǎn)品占據(jù)市場主導地位的外資公司，如GE、Philips、Siemens等，此類競爭主體主要定位于高端市場;另一類競爭主體為掌握一定核心技術(shù)的國內(nèi)大型醫(yī)用超聲診斷設(shè)備企業(yè)，如邁瑞醫(yī)療(300760.SZ)、開立醫(yī)療、汕頭超聲、理邦儀器(300206.SZ)、飛依諾等，此類公司依托自主研發(fā)的核心技術(shù)，經(jīng)過多年發(fā)展，占據(jù)了國內(nèi)醫(yī)用超聲診斷設(shè)備中低端市場的主要份額，產(chǎn)品逐步向高端市場延伸。

在以上同行中，除去國外廠商以外，邁瑞醫(yī)療是開立醫(yī)療面臨的最大競爭對手。

邁瑞醫(yī)療是中國規(guī)模最大的綜合性醫(yī)療器械生產(chǎn)商，旗下業(yè)務有生命信息與支持類產(chǎn)品、體外診斷類產(chǎn)品、醫(yī)學影像類產(chǎn)品，2019年貢獻收入分別為63.4億元、58.14億元、40.39億元，占營業(yè)收入的比重分別為38.3%、35.12%、24.4%。其中，醫(yī)學影像業(yè)務中彩超占比約90%。因此，邁瑞醫(yī)療的醫(yī)學影像業(yè)務大致可以反映出其彩超業(yè)務表現(xiàn)。

財報顯示，2019年和2020年上半年，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學影像業(yè)務同比增幅分別為12.3%、6.67%。邁瑞醫(yī)療2019年年報還披露了產(chǎn)品銷量，當年彩超產(chǎn)品銷售量同比增加12.99%至23761臺。

對比可以發(fā)現(xiàn)，同樣是面對不利外部環(huán)境，邁瑞醫(yī)療的表現(xiàn)要遠遠好于開立醫(yī)療，開立醫(yī)療的市場份額遭到大幅蠶食。相比平臺型的邁瑞醫(yī)療，開立醫(yī)療的彩超業(yè)務沒有核心優(yōu)勢，未來在日趨激烈的競爭中能否企穩(wěn)回升，值得關(guān)注。

從利潤端來看，在收入萎靡不振的情況下，開立醫(yī)療的費用支出卻是比較剛性，直接導致凈利潤大幅下降。財報顯示，公司2019年銷售費用增加15.51%至4.07億元，管理費用增加20.48%至7345萬元，高于2%的收入增幅;2020年上半年管理費用增加12.57%至3646萬元，而期間收入下降10.72%。

高溢價收購

截至2020年6月30日，開立醫(yī)療的賬面商譽原值共有5.04億元，其中收購上海威爾遜光電儀器有限公司(下稱“威爾遜”)及上海和一醫(yī)療儀器有限公司(下稱“和一醫(yī)療”)形成商譽3.35億元，收購Sonowise， Inc.形成商譽1.69億元。

2018年8月，開立醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司以自有資金3.88億元受讓南平軒盛、南靖軒盛持有的威爾遜、和一醫(yī)療100%股權(quán)，其中公司收購威爾遜的交易價格確定為3.69億元，收購和一醫(yī)療的交易價格確定為1940萬元。

威爾遜成立于1995年，主要研發(fā)生產(chǎn)銷售軟性內(nèi)窺鏡下治療器具，包括活檢鉗、異物鉗、細胞刷、網(wǎng)籃、圈套器、三腔管等，運用于上下消化道及呼吸道的診療;和一醫(yī)療是同一控制人下的銷售公司。

威爾遜與和一醫(yī)療經(jīng)營的產(chǎn)品屬于內(nèi)鏡耗材領(lǐng)域，內(nèi)鏡診療技術(shù)是將內(nèi)鏡(主要包括消化內(nèi)鏡和呼吸內(nèi)鏡等)插入人體自然腔道，并通過內(nèi)鏡工作管道插入器械進行檢查和治療的一項臨床技術(shù)，屬于微創(chuàng)醫(yī)學的一個重要分支，目前廣泛應用于消化道和呼吸道疾病的臨床診斷及治療。

為了這筆收購，開立醫(yī)療支付了非常高的溢價。收購公告顯示，截至2018年5月31日，威爾遜與和一醫(yī)療凈資產(chǎn)分別為2811萬元、228萬元，兩者凈資產(chǎn)合計3039萬元，對應收購PB為13倍;2017年全年，威爾遜與和一醫(yī)療凈利潤分別為1692萬元、26萬元，兩者凈利潤分別為1718萬元，對應收購PE為23倍。

高溢價收購下，交易對象給出了業(yè)績承諾，威爾遜與和一醫(yī)療2018年度、2019年度和2020年度凈利潤金額分別不低于2450萬元、2940萬元、3529萬元。

開立醫(yī)療2018年年報顯示，威爾遜、和一醫(yī)療2018年度所產(chǎn)生的全部歸屬于母公司股東的凈利潤2508萬元，達到承諾數(shù)2450萬元，完成本年預測盈利的102.34%。盡管目標公司2018年完成了業(yè)績承諾，但是完全屬于踩線精準達標。

開立醫(yī)療2019年年報披露稱，威爾遜、和一醫(yī)療2019年度凈利潤2476萬元，未達到業(yè)績承諾數(shù)2940萬元，未完成本年度業(yè)績承諾。年報解釋稱，未完成本年度業(yè)績承諾的原因系銷售業(yè)績未達預期，對本期商譽減值測試的影響為2008萬元。

2020年上半年，威爾遜實現(xiàn)銷售收入2087萬元，同比下降45.49%;凈利潤393萬元，同比下降65.81%。2020年上半年，威爾遜僅完成全年凈利潤承諾額的11.14%。如果2020年全年無法完成業(yè)績承諾，恐怕面臨商譽繼續(xù)減值的風險。

對于上面這筆交易，收購公告曾稱，本次股權(quán)收購的目的主要在于豐富上市公司內(nèi)窺鏡產(chǎn)品領(lǐng)域相關(guān)配套產(chǎn)品種類，向內(nèi)窺鏡治療器具領(lǐng)域拓展，與內(nèi)窺鏡產(chǎn)品發(fā)揮協(xié)同作用，更好地滿足臨床科室的整體需求。

從近年的業(yè)績表現(xiàn)來看，開立醫(yī)療當初收購時的樂觀預期顯然沒有達到。

事實上，威爾遜、和一醫(yī)療所處內(nèi)鏡耗材領(lǐng)域是一條不錯的賽道。目前，中國內(nèi)鏡耗材市場大約46億元。腸鏡和胃鏡檢查是預防癌癥的重要篩查手段，在發(fā)達國家和地區(qū)普及率較高，日本胃鏡檢查比例是中國的3倍，美國腸鏡檢查是中國的5-6倍。對比海外，中國消化內(nèi)鏡診療量還有很大提升空間，成長空間廣闊。

內(nèi)鏡耗材領(lǐng)域，國內(nèi)目前依然是以進口為主，主要廠家包括波士頓科學、庫克、奧林巴斯，但是在工程師紅利下，國產(chǎn)品牌市占率將會穩(wěn)步提升，獲得比行業(yè)更高的增速增長，國產(chǎn)替代空間巨大。

威爾遜、和一醫(yī)療既然處于不錯的賽道，為何近年來的業(yè)績卻表現(xiàn)不如人意呢?這背后反映出來的最大問題是，威爾遜與和一醫(yī)療不具備產(chǎn)品競爭力。

內(nèi)鏡耗材的國產(chǎn)品牌廠商主要有南微醫(yī)學(688029.SH)、常州市久虹醫(yī)療器械有限公司、安瑞醫(yī)療器械(杭州)有限公司，其中南微醫(yī)學是國產(chǎn)龍頭。從產(chǎn)品布局來看，南微醫(yī)學產(chǎn)品梯度豐富，既有止血及閉合類、活檢類等普通耗材持續(xù)貢獻主要業(yè)績，又有高附加值耗材EMR/ESD快速放量，還有潛在重磅產(chǎn)品EOCT即將上市。2017-2019年，南微醫(yī)學收入從6.41億元增加至13.07億元，凈利潤從1.01億元增加至3.04億元。

反觀威爾遜，其產(chǎn)品布局主要集中在普通耗材領(lǐng)域，2019年全年收入只有9409萬元，僅為南微醫(yī)學當年收入規(guī)模的7.2%。沒有產(chǎn)品和規(guī)模優(yōu)勢的威爾遜，還能分享內(nèi)鏡耗材國產(chǎn)化的紅利嗎?

除了威爾遜與和一醫(yī)療以外，開立醫(yī)療還有一筆因收購Sonowise， Inc.形成的商譽，賬面價值1.69億元。財報顯示，這家公司2018年收入和凈利潤分別為852萬元、-914萬元，2019年收入和凈利潤分別為821萬元、-632萬元。

對于Sonowise， Inc.連續(xù)虧損，開立醫(yī)療年報并沒有給出解釋。目前，公司已經(jīng)對Sonowise， Inc.計提了7692萬元的商譽減值準備。

定增VS減持

經(jīng)營陷入困境的開立醫(yī)療，再度將手伸向了資本市場。

開立醫(yī)療9月30日晚間公告稱，公司擬定增募資不超12億元，用于彩超/內(nèi)窺鏡產(chǎn)品研發(fā)項目、總部基地建設(shè)項目、松山湖開立醫(yī)療器械產(chǎn)研項目、補充流動資金。對于項目前景，定增預案給出了非常樂觀的預期。比如，關(guān)于松山湖開立醫(yī)療器械產(chǎn)研項目，公告聲稱本項目投資總額為5.85億元，建設(shè)期為42個月，項目投產(chǎn)后預計運營期年均銷售收入為9.02億元，投資回收期為5.54年，內(nèi)部收益率(稅后)為18%，預期效益良好。

不過，從上市之后近幾年的業(yè)績來看，開立醫(yī)療并沒有使用好IPO募集來的資金，難道這次定增資金就能使用好嗎?還有值得注意的是，開立醫(yī)療存在損害股東利益的做法。

截至2020年6月30日，開立醫(yī)療賬面上有1443萬元的長期應收款，其中包括員工無息借款1186萬元、員工低息借款530萬元。為什么要將這么多錢無息或者低息借給自家員工?開立醫(yī)療財報對此沒有解釋。

A股上市公司總數(shù)已經(jīng)超過4000家，基本上很少有上市公司向自家員工提供無息或者低息資金的情況。邁瑞醫(yī)療和南微醫(yī)學均不存在類似的行為，為何單單開立醫(yī)療要這樣做呢?

上市公司的資金屬于全體股東，而開立醫(yī)療卻將大筆資金無息或者低息提供給自家員工，這種行為本質(zhì)上是對全體股東利益的一種損害。

對于這種無視股東利益的上市公司，有意向參與此次定增的資金有必要保持高度警惕。

截至2020年6月30日，開立醫(yī)療資產(chǎn)負債率44.45%，其中短期借款5.51億元、一年內(nèi)到期的非流動負債1923萬元、長期借款1.54億元，有息負債合計7.24億元。

如果此次定增能夠成行，可以大幅緩解上市公司的資金緊張狀況。

從負債以及拋出再融資計劃來看，開立醫(yī)療賬面上是缺錢的。但是奇怪的是，開立醫(yī)療居然還有大筆資金購買金融理財產(chǎn)品。截至2020年6月30日，公司賬面上除了3.38億元的貨幣資金以外，還有5.97億元的交易性金融資產(chǎn)，全部為理財產(chǎn)品。

開立醫(yī)療資產(chǎn)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為“高負債、高理財”，這種財務現(xiàn)象背后的原因多種多樣，有的是為了維持銀企關(guān)系，有的是為了賺取利差，有的是賬面貨幣資金存在虛構(gòu)的可能性，開立醫(yī)療屬于哪種情況?上市公司有必要給出解釋。

此外，值得注意的是，開立醫(yī)療急迫拋出再融資計劃的同時，重要股東卻在大舉減持自家股票。

Wind資訊顯示，自2018年4月首發(fā)限售股解禁以來，開立醫(yī)療重要股東就開始減持股票，時至今日，重要股東全部都是減持，沒有任何一筆增持行為。

據(jù)統(tǒng)計，這些重要股東累計減持股份數(shù)達到5201萬股，減持金額達到15.35億元。開立醫(yī)療10月21日收盤總市值108億元，減持金額占總市值的比例超過14%。

在所有減持中，開立醫(yī)療控股股東的減持最值得關(guān)注。

2020年5月25日，開立醫(yī)療發(fā)布公告稱，公司控股股東陳志強、吳坤祥(一致行動人)分別計劃以大宗交易方式各減持公司股份不超過600萬股。

2020年5月29日，陳志強與吳坤祥分別以大宗交易方式減持公司股份400萬股，合計減持800萬股。

2020年9月4日，陳志強與吳坤祥分別以大宗交易方式減持公司股份200萬股，合計減持400萬股。兩者減持金額合計3.66億元。

作為最了解上市公司經(jīng)營狀況的主體，控股股東的減持行為值得高度警惕。這背后的原因多種多樣，有的可能是為了改善自身財務狀況，有的可能是不看好公司發(fā)展前景，有的是認為當前價格嚴重高估。對于開立醫(yī)療控股股東減持的真實動機，投資人有必要仔細辨別。

《證券市場周刊》記者給開立醫(yī)療證券部發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復。

關(guān)鍵詞： 開立醫(yī)療（300633 SZ）