復宏漢霖(02696.HK)走到了轉型的關鍵點，但資金卻似乎不夠用。

今年11月26日，復星醫(yī)藥公告，擬非公開發(fā)行1.28億股，募集資金49.83億元。其中，創(chuàng)新藥物臨床、許可引進、上市等項目，將投入22.2億元。

作為一家平臺化運營的醫(yī)藥集團，復星醫(yī)藥旗下子公司眾多，但被拆分上市的復宏漢霖，一直負責最關鍵的創(chuàng)新藥研發(fā)。雖然沒透露22.2億元具體投向哪個平臺，但業(yè)界普遍猜測，這筆資金將支撐復宏漢霖的藥物開發(fā)。更直白點，或“輸血”給半年內(nèi)燒錢11.55億元、凈利潤-4.48億元的復宏漢霖。

半年燒錢11.55億元

業(yè)界的猜測，并非空穴來風。

復星醫(yī)藥的版圖，分為藥品、器械、服務等三大板塊。藥品板塊又分為創(chuàng)新藥、仿制藥，其中創(chuàng)新藥平臺有復宏漢霖、復星凱特、重慶復創(chuàng)、復星弘創(chuàng)。

根據(jù)今年半年報，復星醫(yī)藥研發(fā)總費用12.04億元，其中藥品研發(fā)達10.59億元。報告期內(nèi)，復宏漢霖的研發(fā)支出為7.57億元，分別占復星醫(yī)藥的藥品研發(fā)、研發(fā)總費用達71.5%、62.88%。

燒掉的研發(fā)資金，讓復宏漢霖的管線得以豐富擴充。

今年上半年，除兩個上市藥品外，復宏漢霖擁有超過30個在研藥品，賽道涵蓋PD-1、CD47等熱門領域，并喊出要從Me-better升級到First-in-Class階段。該口號

在復星醫(yī)藥的定增方案中也明確提及。

超過30個藥在研發(fā)，必然要龐大的資金支撐。截至今年上半年，復宏漢霖現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為11.46億元，較2019年末23.01億元大為收縮。換言之，僅花了半年時間，復宏漢霖就“燒錢”11.55億元。

剩余的11.46億元，復宏漢霖不僅要精打細算用于研發(fā)，還要準備好一部分，用于生產(chǎn)基地擴建。

截至今年10月底，復宏漢霖為全資子公司漢霖制藥提供擔保，累計總額達7.5億元。漢霖制藥從事藥品生產(chǎn)，隨著復宏漢霖的多個藥品獲批上市，其產(chǎn)能短板日趨顯現(xiàn)。

今年3月，復宏漢霖宣布將投資17.2億元，用于松江生產(chǎn)基地的建設。不過，以11.46億元的現(xiàn)金流來看，復宏漢霖仍有不小的缺口。

一位醫(yī)藥投資界人士認為，復宏漢霖先前的產(chǎn)能顯然不滿足未來藥品的上市規(guī)模，擴產(chǎn)勢在必行，但如果前幾年買好基地，成本相對節(jié)省很多，不至于現(xiàn)在這么趕。

對此，《投資者網(wǎng)》就定增資金投向、擴產(chǎn)必要性等問題向復宏漢霖求證，對方未予置評。

業(yè)績與估值的循環(huán)

研發(fā)藥品還在推進，現(xiàn)金流眼看快用完了，復宏漢霖急需向外融資。

今年4月，上海證監(jiān)局披露復宏漢霖在IPO企業(yè)輔導名錄中。信息顯示，復宏漢霖擬上市科創(chuàng)板，保薦機構為中金公司。

躍躍欲試科創(chuàng)板，復宏漢霖的估值能到多少，成為資本關注的焦點。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至今年11月30日，復宏漢霖市值198.3億元，同賽道的信達生物(1801.HK)、君實生物(688180.SH)分別為606.9億元、621.2億元。

前述醫(yī)藥投資界人士認為，復宏漢霖估值低于同行的因素有很多，想提高估值，還得提升自身業(yè)績。

今年上半年，復宏漢霖營業(yè)收入1.1億元，凈利潤-4.48億元。信達生物、君實生物同期的銷售額達9.84億元、5.75億元。

提升業(yè)績才能提高估值，進而融到更多資金。復宏漢霖做出了三個改變，即加快藥品上市速度、挖掘藥品價格深度、擴大藥品產(chǎn)能廣度。

截至今年三季度，復宏漢霖上市2個藥品，分別為利妥昔單抗、曲妥珠單抗，對應商品名為漢利康、漢曲優(yōu);1個藥品獲批上市，為貝伐珠單抗。同期的信達生物、君實生物分別有上市藥品3個、1個。

價格上，復宏漢霖直接祭出價格戰(zhàn)。丁香園數(shù)據(jù)庫顯示，復宏漢霖的漢利康單價為1398元/支，羅氏制藥同劑量的美羅華，售價為2294.44元/支。

既然打價格戰(zhàn)，那么價格缺口要靠銷量補足，即以量補價，倒逼復宏漢霖燒錢擴大產(chǎn)能，一切又回到了循環(huán)的原點。復宏漢霖的業(yè)績產(chǎn)出跟不上燒錢速度，于是選擇從資本市場融資，但資本市場的估值又以業(yè)績?yōu)閰⒖肌?/p>

破局的點，就是在現(xiàn)有上市藥品上做文章，提高銷量帶動業(yè)績，進而抬升估值。不過，這意味著復宏漢霖得進行轉型，從一家重研發(fā)的藥廠，過渡到研發(fā)、營銷雙管齊下的企業(yè)。

對此，《投資者網(wǎng)》就科創(chuàng)板上市進度、募資規(guī)模等問題向復宏漢霖求證，但對方未予置評。

轉型進入深水區(qū)

今年9月30日，復宏漢霖宣布劉世高辭任首席執(zhí)行官職務，總裁張文杰接任。從兩人的履歷看，復宏漢霖由上而下，正在進行大刀闊斧的轉型。

劉世高是復宏漢霖的創(chuàng)始人之一，之前一直履任外資藥廠的研發(fā)部門。張文杰在2019年3月加入復宏漢霖，負責商業(yè)運營、國際化布局，之前在外資藥廠履任營銷管理。

專注科研的創(chuàng)始人離開，負責營銷的空降者接棒。光大證券在研報中點評上述人事更迭稱，復宏漢霖“有望在新任首席執(zhí)行官的帶領下，成功實現(xiàn)商業(yè)化轉型，從偏重研發(fā)的公司升級為研發(fā)、銷售雙輪驅動的創(chuàng)新型big pharma。”

這場轉型，自2019年張文杰加入復宏漢霖后，就在加速推進。根據(jù)光大證券的報告，復宏漢霖的藥品漢利康在29個省份開通醫(yī)保。不過，進醫(yī)保的代價是藥品必須讓利降價，但復宏漢霖的產(chǎn)能瓶頸，又不能實現(xiàn)以量補價，因此才出現(xiàn)今年17.2億元投資新生產(chǎn)基地的一幕。

而復宏漢霖的銷售團隊規(guī)模，也難以與同行抗衡。今年上半年，復宏漢霖商業(yè)化團隊310人。同期信達生物的商業(yè)化團隊達688人，君實生物在今年11月的投資者電話會議上表示，其商業(yè)化團隊已超過700人。

轉型進入深水區(qū)，復宏漢霖不進則退。眼看藥品的銷售額難以追趕燃燒的現(xiàn)金流，復宏漢霖開始向海外出售藥品的權益，以快速回籠資金。

今年9月，復宏漢霖宣布向英國制藥公司Accord出售漢曲優(yōu)在美國、加拿大的商業(yè)化權益。復宏漢霖可獲取首付款2700萬美元(約1.77億元)，后續(xù)藥品在北美正式上市后，還有里程碑款項、銷售分成等。

海外的遠水，是否能解現(xiàn)金流的近渴?從金額看，約1.77億元首付款相當于復宏漢霖的半年收入，但與半年消耗11.55億元的規(guī)模比，仍杯水車薪。

如果放長遠看復宏漢霖未來可獲取的藥品海外銷售額分成，那么資本市場的估值，或參考其未來的全球銷售額，并予以抬高。不過，光大證券對復宏漢霖進行盈利、估值等預測時，整體也與信達生物，存在不小距離。

根據(jù)研究報告，光大證券預測2021年復宏漢霖、信達生物分別實現(xiàn)收入18.33億元、30.58億元，并對應整體估值分別為381億元、956億元。帶有估值之痛的復宏漢霖，能否走出資金短缺困局，有待觀察。

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