編者按：資本市場正經歷著不平凡的變革。金融以服務實體經濟為天職，近年來，資本市場支持實體經濟成效顯著，有力暢通了科技、資本與實體經濟的良性循環(huán)。

從創(chuàng)業(yè)板開市到設立科創(chuàng)板，從試點注冊制再到創(chuàng)業(yè)板注冊制改革，越來越多的優(yōu)秀企業(yè)走向資本市場舞臺。

隨著招股書的披露，企業(yè)的財務狀況首次呈現(xiàn)在世人面前。搜狐財經力求用專業(yè)的財經報道分析企業(yè)，幫投資者選優(yōu)篩劣。

(資料圖)

在這其中，誰將是資本市場的贏家？誰能圓夢IPO？搜狐財經《拆解IPO》欄目，聚焦計劃在A股、港股、美股的上市的重點企業(yè)，從盈利能力、競爭態(tài)勢、風險防范等多個角度，剖析企業(yè)價值。

本文為第145期。

出品 | 搜狐財經

作者 | 岳家琛

劉嘉玲一句“吃燕窩，我只選燕之屋碗燕”的廣告詞，令多少人記住了這個品牌。

近日，燕之屋向港交所遞交招股書，擬赴港上市。

劉嘉玲曾稱，自己的保養(yǎng)秘訣是“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；一些廣告中還寫道，清朝皇帝因使用燕窩而長壽，慈禧太后靠燕窩滋補，年過六旬容顏依舊。

在鋪天蓋地的廣告之下，燕之屋業(yè)績逐年增長。

根據最新招股書，過去三年，燕之屋分別實現(xiàn)營業(yè)收入13.01億元、15.07億元和17.3億元，復合年增長率為15.3%。同期，燕之屋凈利潤分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元。復合年增長率為29.2%。

從單從財務數(shù)據來看，燕之屋是一家相當賺錢的公司。然而，過去十二年間，燕之屋“四戰(zhàn)”IPO均失敗。

這樣一家公司，為何屢屢折戟IPO？十二年間，在A股和港股之間“反復橫跳”的燕之屋，業(yè)績增長模式是否有所改變？

四次“折戟”IPO

燕之屋成立于1997年，招股書顯示，據弗若斯特沙利文報告，2022年其全球市占率達4.1%，是全球零售額最大的燕窩產品公司。

值得一提的是，燕之屋曾四度IPO，前后跨度長達12年之久，卻始終未能等到上市。

2011年，燕之屋第一次申請在香港上市。

彼時，燕之屋正受“毒血燕”的負面輿情影響之下。有消費者購買并食用了燕之屋的“特級血燕”，出現(xiàn)了發(fā)燒、頭痛、惡心等癥狀。經檢測發(fā)現(xiàn)，公司生產的“特級血燕”燕窩被檢測出亞硝酸鈉超標，因此被駁回上市申請。

十年后，在2021年4月，燕之屋再度向港交所遞交招股材料，但因為六個月后招股書失效，未能完成上市進程。

2021年12月，燕之屋決定從港股轉戰(zhàn)回A，向中國證監(jiān)會提交上市申請，但在2022年9月決定主動撤回申請。

2022年4月，燕之屋收到了證監(jiān)會關于營銷及食品安全等57個問題，但未作出相關回應。就在其上會前一晚，燕之屋決定臨時撤回IPO申報材料。

兩個月后，2022年11月，燕之屋又重啟A股上市申請。

反復“橫跳”之下，如今燕之屋決定再度回歸港股。對于本次赴港上市，燕之屋解釋稱是因為A股審批程序的不確定性，同時，赴港上市可獲得境外資本。

“碗燕”毛利率達61%

從產品劃分來看，燕之屋的主要產品分為純燕窩產品、燕窩+產品、+燕窩產品三類，營收結構較為單一。

招股書介紹稱，純燕窩產品是指干燕窩及以燕窩和水制成的產品；燕窩+產品是指是以燕窩為核心原料或成分，加入其他食材，其中燕窩投料比≥1%；+燕窩產品是指用燕窩及其提取物制造食品、飲料及護膚品等產品，其中燕窩投料比<1%。

燕之屋的五大燕窩品類包括：碗燕、鮮燉燕窩、冰糖燕窩、干燕窩及其他產品。

以2022年的銷售收入來看，五大品類分別占比38.9%、28.1%、17.6%、10.1%和1.1%，燕窩產品合計占比100%。其中，“碗燕”系列為燕之屋貢獻了最主要的營收，過去三年占總營收的比重分別為43%、44%及38.9%。

不過，一個變化是，鮮燉燕窩品類快速崛起。過去四年，鮮燉燕窩收入分別為1.07億元、3.21億元、4.23億元和4.85億元，營收占比為11.3%、24.7%、28.1%和28.1%，持續(xù)增長。

從銷售渠道來看，截至2022年12月31日，燕之屋線下銷售網絡由89家自營門店及225名線下經銷商組成，這些經銷商涵蓋615家經銷商門店。

不過，雖然經銷商門店遠多于自營門店，但實現(xiàn)的收入卻并不多。過去三年，燕之屋來自于經銷商的收入占比分別為32.3%、34.8%及28.5%。

此外，近年來，燕之屋開始通過電商平臺直接銷售以擴大線上銷售規(guī)模。

過去三年，燕之屋通過線上渠道銷售產生的收入分別占總收入的55.5%、51%及54.2%。

事實上，燕之屋在線上渠道正受到小仙燉的沖擊。打開淘寶的小仙燉官方店鋪頁面，顯示該店鋪粉絲數(shù)為194.8萬，而燕之屋店鋪的粉絲數(shù)為169.2萬。

在這一背景下，燕之屋在線上平臺選擇“以價換量”的策略搶占市場。

招股書顯示，以鮮燉燕窩為例，銷售均價由2018年的134.55元/瓶降至2022年的54.00元/瓶；銷售數(shù)量由2018年的7.34萬瓶增至2022年的894.16萬瓶。

燕之屋在招股書解釋稱，由于線上平臺對鮮燉燕窩、冰糖燕窩進行促銷，產品銷售價格相應降低。

從盈利能力來看，燕窩行業(yè)的毛利率普遍較高。2022年，燕之屋碗燕和鮮燉燕窩的毛利率分別為57%和46%。

不過相比之下，小仙燉的綜合毛利率則高達70%。而燕之屋的綜合毛利率分別為42.7%、48.2%及50.8%。

燕窩產品毛利率高企，主要由于其成本較低。

根據招股書，燕之屋的主營產品碗燕的定價高達1268元/盒（非活動價），平均一碗的價格近170元，但其成本僅在70元/碗上下。

過去三年，“碗燕”均價從163元/碗增長到174元/碗。去年，“碗燕”累計賣了 386.8 萬碗，毛利率達到61%。

招股書顯示，燕之屋售價最高的一款產品名為“飛天款”，每碗180克，每碗單價598元。

配料表顯示，“碗燕”產品的配方主要為純凈水、冰糖、燕窩，其中，食用燕窩投料量不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。

據此計算，一碗“碗燕”中，燕窩含量僅有2.3%左右，97.7%為冰糖和水。

而在不到四成的成本中，包裝材料卻占據了“大頭”。據招股書，燕之屋的包裝材料主要包括聚丙烯碗、玻璃瓶、紙板及金屬包裝材料。過去三年，材料成本分別占燕之屋總成本的76.7%、79.3%及77.3%。

三年廣告費超8億

然而，燕之屋凈利率卻不高。招股書顯示，過去三年，燕之屋凈利率分別為9.5%、11.4%和11.9%。

從財報數(shù)據來看，高企的銷售費用蠶食了燕之屋的利潤。

燕之屋的業(yè)績增長高度依賴于“重營銷”的策略。過去三年，燕之屋銷售費用分別為3.18億元、4億元、5.04億元。分別占營業(yè)收入的24.44%、26.54%及29.13%。呈現(xiàn)持續(xù)攀升態(tài)勢。

其中，過去三年，燕之屋廣告宣傳費為2.36億元、2.69億元、3.26億元，分別占銷售費用的74.3%、67.4%及64.8%。據此計算，三年廣告費累計超8億元。

此前，劉嘉玲、林志玲分別為燕之屋代言；2021年初，燕之屋還冠名《魯豫有約一日行》《愛的小屋》《智者見智》等綜藝節(jié)目；2022年，燕之屋簽下趙麗穎作為品牌代言人。

與大額銷售費用相對應的是極低的研發(fā)費用。過去三年，燕之屋研發(fā)費用分別是0.18億元、0.19億元、0.24億元。

截至2022年底，燕之屋共有1792名員工；其中，銷售人員達622人，研發(fā)人員僅46人。

這意味著，燕之屋從產品上并無較寬的護城河，其收入上升依賴于高額廣告宣傳費用。

此外，值得一提的是，燕之屋的存貨規(guī)模較高，過去三年存貨分別為 2.77 億、2.79、2.7 億。

IPO前突擊大額分紅1.6億，實控人三年分得1.9億

燕之屋IPO屢戰(zhàn)屢敗、屢敗屢戰(zhàn)，原因為何？燕之屋缺錢嗎？答案是否定的。

截至 2022 年末，燕之屋共有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物 3.51 億元。

最新的招股書中，燕之屋的募集資金用途包括用于研發(fā)、鞏固和擴大銷售網絡、加強品牌營銷和推廣、加強供應鏈管理能力、加強數(shù)字化基礎設施，以及運營資金和其他用途。

在去年A股的招股書中，燕之屋計劃募資10.19億元，其中4.53億元用于生態(tài)產業(yè)園建設、1.64億元用于研發(fā)、2.13 億元用于營銷網絡建設和品牌推廣，1.9億元用于補充流動資金。

燕之屋的主要股東以個人為主。其創(chuàng)始人、董事長黃健、副董事長鄭文濱、總經理李有泉及黃健控制的實體廈門雙丹馬作為一致行動人，為燕之屋控股股東。

燕之屋創(chuàng)始人黃健曾是一名80后高中數(shù)學老師，隨著出海經商掀起熱潮，黃健辭掉教師工作，成立了廈門市雙丹馬實業(yè)發(fā)展有限公司。并于2002年創(chuàng)立燕之屋品牌。

此外，金燕騰飛有限合伙及鄭文濱的配偶薛鳳英亦被視為控股股東。上述控股股東共擁有燕之屋41.4%的股份。

值得一提的是，燕之屋在本次IPO前突擊大額分紅。2023年3月，燕之屋分紅1.6億元，占上年度凈利潤77.67%。

燕之屋還在2020 年至2022年間分別向股東分紅1.2億元、1 億元、8000萬元，分紅總額占過去三年凈利潤總額的比重高達59.8%。

據計算，2020年以來，燕之屋累計分紅總額高達 4.6 億元。控股股東共分得1.9億元。返回搜狐，查看更多

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