復(fù)星醫(yī)藥（600196）的營銷能力到底有多強？能在新冠出現(xiàn)第一時間找上德國藥企拜恩泰科（BioNTech）代理復(fù)必泰；國產(chǎn)新冠藥出現(xiàn)后第一時間代理阿茲夫定；國內(nèi)第一家將CAR-T療法推上市（代理）；第一家做達芬奇手術(shù)機器人獨家代理的也是復(fù)星醫(yī)藥......一路走來，復(fù)星醫(yī)藥幾乎趕上了醫(yī)療行業(yè)所有風(fēng)口。仿制藥、創(chuàng)新藥、疫苗、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥流通，攤子越鋪越大。然而，在“復(fù)星系”債務(wù)壓力難解的當(dāng)下，復(fù)星醫(yī)藥該何去何從？

8月30日，復(fù)星醫(yī)藥發(fā)布半年報，上半年實現(xiàn)營業(yè)收入213.95億元，同比增長0.22%，不含抗疫產(chǎn)品，同比增長約15%；實現(xiàn)歸母凈利潤17.77億元，同比增長15.74%，實現(xiàn)歸母扣非凈利潤13.73億元，同比下降26.28%。

受此消息影響，截至30日收盤，A股復(fù)星醫(yī)藥報收28.5元/股，跌幅1.42%；H股收報18.9港元/股，下跌2.678%。截至8月31日午間收盤，A股復(fù)星醫(yī)藥報收28.02元/股，跌幅1.68%；H股收報18.40港元/股，下跌2.65%。

(資料圖片)

抗疫產(chǎn)品拖后腿 復(fù)宏漢霖喜盈利

對于扣非凈利潤下滑，復(fù)星醫(yī)藥歸咎于五大因素：

其一，抗疫產(chǎn)品收入顯著下降，但報告期內(nèi)仍有團隊和醫(yī)學(xué)、市場等費用。

其二，控股子公司Gland Pharma因美國市場競爭加劇以及部分產(chǎn)線停產(chǎn)升級等導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績同比下降。

其三，美元加息、升值等因素導(dǎo)致的財務(wù)費用和匯兌損失增加。

其四，由于人力成本增加、新并購公司的影響及擬并購項目咨詢費用等影響，管理費用同比增加3.66億元。

其五，創(chuàng)新藥等投入加大，研發(fā)投入同比增加3.07億元。以及持有藥師幫等金融資產(chǎn)公允價值變動收益以及天津藥業(yè)部分股權(quán)等非核心資產(chǎn)出售收益，使得報告期內(nèi)集團實現(xiàn)非經(jīng)常性損益4.05億元，同比增加7.31億元。

分季度來看，一季度各項指標(biāo)同比均在增長，但第二季度復(fù)星醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入105.24億元，同比下降3.96%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.91億元，同比下降27.10%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤4.53億元，同比下降57.30%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額9.37億元，上年同期為9.55億元。

主營業(yè)務(wù)分產(chǎn)品來看，抗腫瘤及免疫調(diào)節(jié)核心產(chǎn)品貢獻較大，實現(xiàn)36.99億元，毛利率高達79.54%；抗感染核心產(chǎn)品營收33.18億元，比上年同期下降9%，但是毛利率高達55.94%。

重要控股子公司有三家，分別是重慶藥友、萬邦醫(yī)藥和印度Gland Pharma。這三家公司分別實現(xiàn)營業(yè)收入29.74億元、41.66億元和16.9億元，凈利潤分別為4.33億元、4.34億元和1.37億元。

主要控股子公司方面，復(fù)宏漢霖8月25日公布的中期業(yè)績算是一個驚喜，報告期內(nèi)實現(xiàn)營收25億元，凈利潤2.4億，主要得益于漢曲優(yōu)和漢斯?fàn)顑煽町a(chǎn)品提速放量，實現(xiàn)了半年度盈利，被業(yè)內(nèi)譽為是“首家盈利最具含金量的18A創(chuàng)新藥企”。

復(fù)宏漢霖能率先在中國創(chuàng)新藥企業(yè)虧損的大背景下盈利，的確值得復(fù)星醫(yī)藥夸一夸。畢竟，復(fù)宏漢霖在IO腫瘤免疫、ADC領(lǐng)域已有研發(fā)優(yōu)勢，能將研發(fā)、商業(yè)化、國際化能力集中體現(xiàn)在業(yè)績上，值得可喜可賀。

報告期內(nèi)，復(fù)星醫(yī)藥集團共有5個創(chuàng)新藥(適應(yīng)癥)、10個仿制藥(適應(yīng)癥)獲批上市；4個創(chuàng)新藥/生物類似藥(適應(yīng)癥)、34個仿制藥(適應(yīng)癥)申報上市(NDA)；7個創(chuàng)新藥/生物類似藥(適應(yīng)癥)于中國境內(nèi)獲批開展臨床試驗(IND)。

四大隱憂制約 商譽超百億

公開資料顯示，復(fù)星醫(yī)藥的控股股東為復(fù)星高科技，實際控制人為郭廣昌。截至2023年6月底，該公司的總資產(chǎn)為1121.4億元，負(fù)債總額為566.94億元，凈資產(chǎn)為554.5億元，商譽為110.59億元，占凈資產(chǎn)近20%。

代表集團內(nèi)創(chuàng)新力量的復(fù)宏漢霖為本次半年報增添了一絲喜悅，然而，復(fù)星醫(yī)藥的憂慮并不少。

憂慮一：抗疫產(chǎn)品銷售下滑。

隨著新冠疫情常態(tài)化，抗疫產(chǎn)品對藥企的營收貢獻不斷下滑，復(fù)必泰和阿茲夫定均屬于復(fù)星醫(yī)藥的抗疫產(chǎn)品。在半年報中，公司并未披露詳細的銷售數(shù)據(jù)，但提到，制藥業(yè)務(wù)業(yè)績部分下滑是因為抗疫產(chǎn)品銷售下滑導(dǎo)致，盡管捷倍安(阿茲夫定片)在報告期初有一定銷售貢獻，但復(fù)必泰疫苗銷量顯著下降，且報告期內(nèi)仍有相應(yīng)的團隊和醫(yī)學(xué)、市場等費用發(fā)生。

憂慮二：商譽破百億。

截至6月底，復(fù)星醫(yī)藥商譽為110.59億元，而在一季度末，其商譽共計102.6億元，占凈資產(chǎn)的18.6%，商譽越來越高，引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。在8月15日發(fā)布的《關(guān)于上海復(fù)星醫(yī)藥（集團）股份有限公司向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券申請文件的問詢函》中，證監(jiān)會對復(fù)星醫(yī)藥控股股東過半股份被質(zhì)押以及公司高達102億元的商譽等問題進行問詢。

《問詢函》顯示，今年6月-7月，復(fù)星醫(yī)藥控股股東上海復(fù)星高科技（集團）有限公司（以下簡稱“復(fù)星高科技”）將其持有的復(fù)星醫(yī)藥2.48億股股票質(zhì)押給中國工商銀行，獲取貸款用于償還相關(guān)債務(wù)，累計質(zhì)押股份數(shù)已超過復(fù)星高科技及其一致行動人所持股份半數(shù)。

證監(jiān)會要求復(fù)星醫(yī)藥結(jié)合復(fù)星高科技近期現(xiàn)金流情況、短期償債壓力等進一步說明大額股權(quán)質(zhì)押對發(fā)行人股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性以及生產(chǎn)經(jīng)營和償債能力產(chǎn)生的影響。證監(jiān)會還要求復(fù)星醫(yī)藥補充說明商譽減值準(zhǔn)備計提是否充分。目前復(fù)星醫(yī)藥還未正式回復(fù)。

憂慮三：銷售費用高。

數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，復(fù)星醫(yī)藥銷售費用為50.71億元，同比增長21.46%；銷售費用率為23.7%，較上年同期增加4.14個百分點。

具體來看，復(fù)星醫(yī)藥的銷售費用包括市場、學(xué)術(shù)以及品牌推廣等費用，人力成本，辦公、差旅以及會務(wù)費等，其中市場、學(xué)術(shù)以及品牌推廣等費用達到25.01億元，占總銷售費用的比重近50%。相比之下，2023年上半年，復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入共計28.84億元，同比增長19.77%，但依然趕不上銷售費用。

此外，本次醫(yī)療反腐重點整治的是藥企過高的銷售費用。如果后期銷售費用透明化，可能會對復(fù)星醫(yī)藥的海外營銷以及國內(nèi)創(chuàng)新藥的商業(yè)化帶來影響。

憂慮四：被“復(fù)星系”債務(wù)壓力拖累。

在大力投資創(chuàng)新藥的同時，復(fù)星醫(yī)藥面臨多重壓力。比如，陳啟宇和姚方等高管辭任；新冠產(chǎn)品上市較慢”起了個大早，趕了個晚集“盈利并不多；遭遇復(fù)興國際減持等。

子公司發(fā)展嚴(yán)重依賴復(fù)星醫(yī)藥擔(dān)保融資。根據(jù)公告，截至8月24日，復(fù)星醫(yī)藥實際對外擔(dān)保金額折合人民幣275.27億元，約占2022年經(jīng)審計的歸屬于上市公司股東凈資產(chǎn)的61.74%，2022年其凈資產(chǎn)為446億元。

值得注意的是，這距離公司5月25日披露的2023年經(jīng)營計劃中的不超過333億元擔(dān)?？傤~尚有一段差距。雖然復(fù)星醫(yī)藥并沒有逾期擔(dān)保，但是外界認(rèn)為，復(fù)星醫(yī)藥是在“走鋼絲”。

在風(fēng)控體系里，一般認(rèn)為，擔(dān)?？傤~占凈資產(chǎn)的比例應(yīng)該控制在30%以內(nèi)，比例越高，風(fēng)險越大，一旦資金鏈斷裂爆雷，資不抵債危害極大，當(dāng)前的房地產(chǎn)行業(yè)就是前車之鑒。而復(fù)星醫(yī)藥61.74%的擔(dān)保比例顯然超出了警戒線。

值得注意的是，在證監(jiān)會2003年發(fā)布的《上市公司與關(guān)聯(lián)方資金往來及上市公司對外擔(dān)保若干問題的通知》中曾記載，“上市公司對外擔(dān)?？傤~不得超過最近一個會計年度合并會計報表凈資產(chǎn)的50%”。從擔(dān)保情況看，復(fù)星醫(yī)藥主要擔(dān)保涉及其18家子公司，復(fù)星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)公司和復(fù)興實業(yè)擔(dān)保額較多。

股價低位徘徊。2022年復(fù)星醫(yī)藥先是定增了44.84億元，然后在9月2日又減持總股本的3%，導(dǎo)致股價持續(xù)波動，一度從2021年8月31日最高點91.13元/股跌至如今的28元附近，股價縮水三分之二。

更要命的是，實控人郭廣昌的復(fù)星國際去年被爆債務(wù)危機后，輿論不斷，資金缺口之下，被迫甩賣資產(chǎn)還債。作為旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)復(fù)星醫(yī)藥也沒逃過，去年9月28日，復(fù)興國際以每股30.02元的均價出售復(fù)星醫(yī)藥838.8萬股A股股票，持股比例從43.28%降至42.88%。

股權(quán)被質(zhì)押。截至今年6月底，復(fù)星醫(yī)藥控股股東復(fù)星高科持有公司9.57億股股份(A股8.86億股、H股7153.35萬股)，約占本公司股份總數(shù)的35.82%。然而，截至報告期末，復(fù)星高科技累計質(zhì)押復(fù)星醫(yī)藥股份(均為A股)5.3698億股，約占公司股份總數(shù)的20.10%。

布局醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)鏈 重并購輕研發(fā)

近年來，復(fù)星醫(yī)藥一直在布局醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈，其主營業(yè)務(wù)沒有形成明顯的核心主力，但是因為股東擁有較強的國際化視野和資本運作能力，復(fù)星醫(yī)藥的收入增長也依賴于并購和新產(chǎn)品，公司能通過并購逐步做大企業(yè)規(guī)模，引進國外先進的技術(shù)和產(chǎn)品，如mRNA疫苗等，其部分利潤還來自于金融資產(chǎn)的公允價值變動。

與國內(nèi)頭部醫(yī)藥企業(yè)相比，近年來，復(fù)星醫(yī)藥加大了創(chuàng)新藥的研發(fā)投入和轉(zhuǎn)型，擁有豐富的研發(fā)管線和多個創(chuàng)新藥上市產(chǎn)品?？沙藦?fù)宏漢霖，復(fù)星醫(yī)藥整體研發(fā)實力并不強。

復(fù)星醫(yī)藥的估值問題也一直是資本市場的一個懸案，其市盈率遠低于行業(yè)平均值和同類公司。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，復(fù)星醫(yī)藥市值上不去，主要是因為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、母公司債務(wù)問題嚴(yán)重、大股東減持、商譽較高、創(chuàng)新藥收入占比不高等因素造成。

與其他只做醫(yī)藥的企業(yè)相比，復(fù)星醫(yī)藥更像個商業(yè)投資者，是個愛炒股的證券投資者。2023年半年報顯示，復(fù)星醫(yī)藥還持有先聲藥業(yè)、弘和仁愛醫(yī)療、匯宇制藥、漢森制藥（002412）、海翔藥業(yè)（002099）、重慶銀行（601963）、重藥控股（000950）、藥師幫等23家海外內(nèi)企業(yè)的股票。

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