一、大勢(shì)研判： 維持震蕩上行，全年“N” 字型走勢(shì)

安全邊際：當(dāng)前全A估值修復(fù)至3年30%分位附近，結(jié)構(gòu)性估值偏低仍存

(相關(guān)資料圖)

當(dāng)前A股整體估值水平相較2022年底有一定的修復(fù)，全部A股當(dāng)前PE為17.9x，PE三年/十年分位數(shù)修復(fù)至32.09%/45.25%，從股 債性?xún)r(jià)比來(lái)看，當(dāng)前全A隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（1/PE-10年國(guó)開(kāi)債收益率）已經(jīng)回到歷史70%分位附近。 對(duì)于當(dāng)前主要賽道估值的評(píng)估來(lái)看，滬深300當(dāng)前處于近三年15.82%分位，仍在歷史低位，中證500和中證1000分別修復(fù)至近 三年67.95%和54.33%分位；當(dāng)前高景氣賽道的估值仍處在低位，鋰電池、新能源車(chē)、儲(chǔ)能光伏以及創(chuàng)業(yè)板、寧組合等板塊均 處于近三年最低分位數(shù)水平。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和科創(chuàng)50指數(shù)受益TMT行情，估值分別修復(fù)至三年分位的44.15%和36.04%。

定價(jià)環(huán)境：當(dāng)前是弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)，人民幣匯率向均衡匯率回?cái)[ 是A股再次走強(qiáng)的重要條件

目前人民幣匯率破7，十年期國(guó)債收益率逼近2.7%，市場(chǎng)各類(lèi)經(jīng)濟(jì)敏感性資產(chǎn)的表現(xiàn)是一致的，都在定價(jià)弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)， 人民幣匯率向均衡水平6.6-6.7的回?cái)[是A股再次走強(qiáng)打破區(qū)間箱體的重要條件。

A股的定價(jià)范式：政策底→信用底→市場(chǎng)底→經(jīng)濟(jì)底→政策拐點(diǎn)

我們將政策底定義為每一輪寬松周期中宏觀/市場(chǎng)政策的首次調(diào)整，經(jīng)濟(jì)底定義為經(jīng)濟(jì)增速或PMI的企穩(wěn)反彈，信用底定義為 社融存量增速的向上拐點(diǎn)。每一輪貨幣信用周期均呈現(xiàn)出“政策底→市場(chǎng)底→經(jīng)濟(jì)底→政策拐點(diǎn)”的演變過(guò)程，“市場(chǎng)底” 大多位于“信用底”和“經(jīng)濟(jì)底”之間（除了15年“杠桿牛”）。背后的原因在于，“穩(wěn)增長(zhǎng)”初期，市場(chǎng)對(duì)政策力度存在 明顯分歧，但隨政策不斷加強(qiáng)和流動(dòng)性環(huán)境的改善，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期逐步明朗化，股價(jià)領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)向上拐點(diǎn)；信 用企穩(wěn)回升預(yù)示“經(jīng)濟(jì)底”將至，成為市場(chǎng)預(yù)期改善的重要信號(hào)。

經(jīng)濟(jì)底：4月開(kāi)始邊際動(dòng)能走弱，經(jīng)濟(jì)在三季度有望階段性見(jiàn)底

5月制造業(yè)PMI為48.8%，環(huán)比繼續(xù)回落0.4pct；建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI則環(huán)比分別回落5.7pct和1.3pct至58.2%和53.8%。 從PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，5月總需求的收縮主導(dǎo)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化，這背后既有積壓需求釋放結(jié)束的影響，也反映了房地產(chǎn)市場(chǎng)下 滑的沖擊。往后看，總需求的收縮在未來(lái)一個(gè)月或?qū)⒀永m(xù)，經(jīng)濟(jì)仍在經(jīng)歷自然尋底的過(guò)程。考慮到銀行體系信貸供應(yīng)穩(wěn)定、 以及存貨的波動(dòng)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)在三季度有望見(jiàn)底，經(jīng)濟(jì)年內(nèi)大概率不會(huì)單邊下行。

基本面節(jié)奏：Q1是2023年盈利增速最低位，全年8%左右

基于安信策略團(tuán)隊(duì)自上而下的盈利預(yù)測(cè)結(jié)合自下而上的盈利預(yù)測(cè)，基于當(dāng)前主動(dòng)去庫(kù)存進(jìn)入尾聲+PPI年中探底 +經(jīng)濟(jì)維持弱修復(fù)的假設(shè)，我們?nèi)匀痪S持此前判斷：全A兩非Q1是盈利最低位，H1因?yàn)榈突鶖?shù)效應(yīng)開(kāi)啟修復(fù)， 2023年下半年A股盈利開(kāi)始出現(xiàn)內(nèi)生性修復(fù)，全年盈利增速在8%左右。

流動(dòng)性預(yù)期：預(yù)計(jì)不會(huì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)形成負(fù)面約束

M2-社融對(duì)于A股市場(chǎng)有一定的指示意義。以M2-社融為代表的宏觀剩余流動(dòng)性在2022年4月轉(zhuǎn)正后持續(xù)走闊。2023年1月觸及 3.2%的高點(diǎn)后逐步回落，今年下半年或?qū)⑦M(jìn)一步收斂，但預(yù)計(jì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)不形成負(fù)面約束。

估值修復(fù)動(dòng)力：疤痕效應(yīng)逐步緩解，居民全面避險(xiǎn)情緒的修復(fù)

當(dāng)前居民存款活化和儲(chǔ)蓄搬家的跡象已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，從央行對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶(hù)的調(diào)查問(wèn)卷結(jié)果來(lái)看，當(dāng)前儲(chǔ)蓄傾向與投資 傾向的差值開(kāi)始收斂，且居民戶(hù)新增人民幣存款增速有見(jiàn)頂回落的跡象。 從歷史行情上看，居民存款活化和儲(chǔ)蓄搬家對(duì)指數(shù)的支撐作用是明顯的。

下行風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：當(dāng)前通脹下行仍未成定數(shù)，加息轉(zhuǎn)降息并不明確

截止目前，當(dāng)前的通脹仍然完美符合1970年代美國(guó)大通脹時(shí)期的通脹走勢(shì)。當(dāng)前通脹存在高度的粘滯性，嚴(yán)重程度與1970 年代大通脹時(shí)期相似。1970年代以標(biāo)普500為代表的美股表現(xiàn)與美國(guó)M2走勢(shì)高度相關(guān)。自2022年12月起，由于美聯(lián)儲(chǔ)的量 化緊縮，美國(guó)M2連續(xù)四個(gè)月環(huán)比下行。

由于1970年代美聯(lián)儲(chǔ)過(guò)快轉(zhuǎn)向?qū)е碌耐浄磸?fù)的歷史經(jīng)驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息的幾率較低。且當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍能夠承受高利 率環(huán)境，為聯(lián)儲(chǔ)在高利率維持更長(zhǎng)時(shí)間提供了依據(jù)。

二、投資策略： Q3產(chǎn)業(yè)主題投資和 核心資產(chǎn)投資依然有效

定價(jià)的輪回：好價(jià)格的定價(jià)產(chǎn)生于好景氣和好公司定價(jià)產(chǎn)生內(nèi)部異化

PEG策略本質(zhì)上是好景氣、好公司與好價(jià)格三者在認(rèn)知上的交集。 短周期超額收益的形成是對(duì)一側(cè)因子的極端定價(jià)所形成。 PEG策略的長(zhǎng)期有效：1、避免永久性虧損；2、牛市跟得上大部隊(duì)，熊市虧錢(qián)少 。 在發(fā)生過(guò)度估值定價(jià)償還后，尋求好公司偏向價(jià)值的群體，好價(jià)格提供了足夠的安全邊際；尋求好景氣偏向成長(zhǎng)的群體，好價(jià) 格提供了潛在景氣反轉(zhuǎn)的空間，基于好價(jià)格的定價(jià)過(guò)程會(huì)一直持續(xù)到三者風(fēng)險(xiǎn)收益比回歸正常分布的情形。

安信策略林榮雄團(tuán)隊(duì)：高增長(zhǎng)細(xì)分占比與投資理念的輪回（當(dāng)前2023Q1為20%）

當(dāng)高增長(zhǎng)細(xì)分（凈利潤(rùn)增速在30%以上）占比達(dá)到50%以上時(shí)，景氣投資有效性＞產(chǎn)業(yè)主題投資有效性＞核心資產(chǎn)投資有效性； 當(dāng)高增長(zhǎng)細(xì)分（凈利潤(rùn)增速在30%以上）占比達(dá)到25-50%時(shí)，核心資產(chǎn)投資有效性＞景氣投資有效性＞產(chǎn)業(yè)主題投資有效性； 當(dāng)高增長(zhǎng)細(xì)分（凈利潤(rùn)增速在30%以上）占比在25%以下時(shí)，產(chǎn)業(yè)主題投資有效性＞核心資產(chǎn)投資有效性＞景氣投資有效性。

安信策略·A股投資理念研判三因素框架

根據(jù)對(duì)歷史上投資理念輪回的深入研究，我們可以總 結(jié)出安信策略·A股投資理念研判三因素框架：高增長(zhǎng) 細(xì)分、供給側(cè)優(yōu)化、流動(dòng)性環(huán)境，分別對(duì)應(yīng)于需求、 供給、市場(chǎng)三方面的要素。 在市場(chǎng)高增長(zhǎng)細(xì)分較多且流動(dòng)性充裕的環(huán)境下，適用 于景氣投資，體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)改善，下游訂單爆發(fā)，增量 資金充裕。 在市場(chǎng)高增長(zhǎng)細(xì)分較多但流動(dòng)性偏緊的環(huán)境下，供需 缺口的因素重要性凸顯，主要包括產(chǎn)能利用率、庫(kù)存 周期、競(jìng)爭(zhēng)格局、護(hù)城河等多方面，往往對(duì)應(yīng)于核心 資產(chǎn)投資。 在市場(chǎng)高增長(zhǎng)細(xì)分不多但流動(dòng)性寬裕的環(huán)境下，采取 產(chǎn)業(yè)主題投資的策略更為合適，核心要素在于政策環(huán) 境變化，產(chǎn)業(yè)技術(shù)進(jìn)步和組織形式變革。

2023年Q3產(chǎn)業(yè)主題投資和核心資產(chǎn)投資依然更有效

投資策略：2023年Q3核心資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)主題投資依然更有效；Q4整體圍繞核心資產(chǎn)投資和景氣投資的可能性大。 一致預(yù)期層面，2023年優(yōu)質(zhì)公司盈利預(yù)測(cè)超過(guò)30%高增長(zhǎng)細(xì)分占比為66.05%。2023年增速有望達(dá)到100%以上的細(xì)分行業(yè)達(dá)24.38%，主要分 布于社會(huì)服務(wù)及農(nóng)林牧漁板塊；增速處于50%-100%區(qū)間的預(yù)計(jì)有16.05%，主要分布于電力設(shè)備、汽車(chē)、商貿(mào)零售板塊；增速處于30%-50%增速 區(qū)間的預(yù)計(jì)達(dá)25.62%，主要分布于電子、輕工板塊。 高增長(zhǎng)細(xì)分占比前十的一級(jí)行業(yè)為電力設(shè)備、社會(huì)服務(wù)、農(nóng)林牧漁、傳媒、汽車(chē)、基礎(chǔ)化工、商貿(mào)零售、機(jī)械設(shè)備、交通運(yùn)輸、有色金屬

景氣投資：安信策略·A股景氣投資有效性指數(shù)3月中旬見(jiàn)底后緩慢 回升，但距離有效區(qū)間（0%以上）有一定距離

可以看到，從2021年以來(lái)安信策略——A股景氣投資有效性指數(shù)客觀精準(zhǔn)地刻畫(huà)了景氣投資的實(shí)戰(zhàn)軌跡。在去年2-4月以及去 年10月-今年3月，A股景氣投資有效性指數(shù)落入負(fù)值區(qū)間、處于歷史極低水平，暗示A股景氣投資有效性不佳，PEG策略失效。 3月中旬安信策略——景氣投資有效性指數(shù)見(jiàn)底回升，暗示高景氣的低PEG板塊開(kāi)啟修復(fù)，5月景氣投資有效性指數(shù)見(jiàn)底回升 （-12.70%，前值-13.97%）。

三、AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT行情： 第二波正在開(kāi)啟， 年內(nèi)高位大概率在Q3

技術(shù)革命浪潮的必備條件：1、降成本；2、消費(fèi)革命；3、空間巨大

對(duì)于新技術(shù)周期的開(kāi)啟，值得高度 關(guān)注的三大要素：1、具備廣闊市場(chǎng)前 景的以降低成本為切入口的重大技術(shù) 突破+2、存在大量在舊技術(shù)周期遺留 下來(lái)的閑置資本+3、促發(fā)更大規(guī)模的 消費(fèi)革命。 一般而言，根據(jù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)研究，這 種革命式的新技術(shù)有以下特征：1、廣 闊的市場(chǎng)前景，產(chǎn)業(yè)容量巨大；2、大 幅度降低成本，促發(fā)或者形成更大規(guī) 模的消費(fèi)革命；3、新技術(shù)牽引的商業(yè) 化、產(chǎn)業(yè)化浪潮必須直擊人民普遍的 、必須的、成癮的潛在需求。

美股英偉達(dá)站上萬(wàn)億美金市值之后：是站穩(wěn)向上 OR 沖高回落？

復(fù)盤(pán)主要美股龍頭公司破萬(wàn)億美元市值之后的表現(xiàn)來(lái)看，蘋(píng)果、微軟站穩(wěn)萬(wàn)億市值后持續(xù)向上；亞馬遜和谷歌在萬(wàn) 億以上市值區(qū)間相對(duì)維持了較長(zhǎng)時(shí)間，而特斯拉在破萬(wàn)億市值之后出現(xiàn)迅速回調(diào)。 對(duì)比來(lái)看，美股龍頭在站上萬(wàn)億美元市值后能夠持續(xù)向上的條件：產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景廣闊且仍處于前期+強(qiáng)大且持續(xù)的業(yè) 績(jī)驗(yàn)證+不斷出現(xiàn)新增長(zhǎng)點(diǎn)。

基金一季報(bào)：AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT相關(guān)品種大幅增配

2023Q1機(jī)構(gòu)投資者大幅增配數(shù)字經(jīng)濟(jì)與AI+相關(guān)的品種，已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度增倉(cāng)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)對(duì)于產(chǎn)業(yè)主題投資認(rèn)可度 得到明顯提升。其中計(jì)算機(jī)（+2.63pct）、傳媒（+1.03pct）、通信（+0.97pct）、電子（+0.78pct）增倉(cāng)靠前。分 細(xì)分行業(yè)來(lái)看，主要為社交與互動(dòng)媒體（+1.94pct）、行業(yè)應(yīng)用軟件（+1.07pct）、云服務(wù)（+0.92pct）的貢獻(xiàn)。

基金一季報(bào)：泛新能源倉(cāng)位高于均衡水平，TMT第二波值得期待

泛新能源倉(cāng)位可能離均衡水平還有一定距離，或許暗示著AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT的二浪是值得期待的，同時(shí)也對(duì)泛新能源的中小邊緣品種提 出挑戰(zhàn)。類(lèi)比2013-2015年的TMT移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)浪潮來(lái)看，倉(cāng)位的頂點(diǎn)出現(xiàn)在2015Q4，TMT行業(yè)總倉(cāng)位占比大致在36%-40%（廣義口徑 在40%左右）。

對(duì)標(biāo)TMT行業(yè)從2016年開(kāi)始調(diào)整后的倉(cāng)位變化來(lái)看，從本輪泛新能源行業(yè)在2022Q2倉(cāng)位高點(diǎn)達(dá)到40%左右（廣義口徑，39.13%），隨后 從2022Q3開(kāi)始進(jìn)入到了明確減倉(cāng)區(qū)間，當(dāng)前泛新能源倉(cāng)位占比大致為30.80%。因此，從本輪泛新能源的行情變化來(lái)看，我們依據(jù)均衡 倉(cāng)位的企穩(wěn)位置應(yīng)當(dāng)在20%左右或者較高位回落50%來(lái)評(píng)估，當(dāng)前泛新能源倉(cāng)位較均衡空間仍有較大差距。

科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)主題投資三要素：巨頭+爆款+產(chǎn)業(yè)鏈

一般而言，對(duì)于以爆款驅(qū)動(dòng)為核心的科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)主題投資遵循三個(gè)關(guān)鍵要素：巨頭+爆款+產(chǎn)業(yè)鏈（盈利模式清晰+產(chǎn)業(yè)容量巨大）。 當(dāng)爆款出現(xiàn)時(shí)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)主題投資行情會(huì)出現(xiàn)第一輪爆發(fā)；以爆款為基礎(chǔ)，當(dāng)具備巨頭推動(dòng)和產(chǎn)業(yè)鏈形成條件時(shí)，行情會(huì)爆發(fā)第二輪， 這時(shí)候標(biāo)志著產(chǎn)業(yè)完成從0-1的過(guò)程，往往也是對(duì)應(yīng)投資收益最高的過(guò)程，同時(shí)科技成長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)主題投資開(kāi)始轉(zhuǎn)向景氣投資，此時(shí)行情的 持續(xù)性和爆發(fā)性會(huì)非常強(qiáng)。

四、產(chǎn)業(yè)賽道配置： AI數(shù)字經(jīng)濟(jì)TMT和中特估、 消費(fèi)是核心主線

國(guó)際資本流向：日元資產(chǎn)可視為大盤(pán)價(jià)值，TSE改革下低P/B股更具吸引力

在東京證交所改革之下，日本股市可能面臨長(zhǎng)久弱勢(shì)之后的價(jià)值重估。TSE于3月31日發(fā)布《關(guān)于提高資金成本和股價(jià)經(jīng)營(yíng) 關(guān)注度的要求》，要求主板市場(chǎng)以及標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)的上市公司關(guān)注企業(yè)的資本成本以及盈利能力；反映了日本國(guó)內(nèi)對(duì)于提高上 市公司，尤其是低P/B上市公司的經(jīng)營(yíng)和估值水平的迫切期待。目前，流動(dòng)性和質(zhì)量兼具的低P/B板塊對(duì)于投資者有較強(qiáng)吸 引力,代表板塊有汽車(chē)和銀行。

2023年以來(lái)國(guó)際資本一改此前多年的流出態(tài)勢(shì)，大舉重返日本股市，其累計(jì)外資流入處于上升期。但當(dāng)前日本外資累計(jì)流 入水平僅回到2022年中的水平，仍有較大的流入空間。

同樣面對(duì)雙主線：2019年排名靠前的超額收益是如何獲取的？

我們將操作風(fēng)格分為輪動(dòng)、不輪動(dòng)+重倉(cāng)價(jià)值、不輪動(dòng)+重倉(cāng)成長(zhǎng)，不輪動(dòng)重倉(cāng)價(jià)值和成長(zhǎng)。從結(jié)果來(lái)看，不輪動(dòng)+重倉(cāng)成長(zhǎng) 占據(jù)大多數(shù)：不輪動(dòng)+重倉(cāng)成長(zhǎng)：55.10%；不輪動(dòng)+重倉(cāng)價(jià)值：26.53%；不輪動(dòng)+重倉(cāng)價(jià)值和成長(zhǎng)：10.20%；輪動(dòng)：8.16%。

產(chǎn)業(yè)浪潮三階段持倉(cāng)特征：大盤(pán)成長(zhǎng)-中小盤(pán)成長(zhǎng)-大盤(pán)成長(zhǎng)

產(chǎn)業(yè)浪潮中，持倉(cāng)向縱深擴(kuò)散，向產(chǎn)業(yè)鏈中的其他板塊和參與產(chǎn)業(yè)鏈的中小公司轉(zhuǎn)移，使得機(jī)構(gòu)持股集中度會(huì)逐漸降低， 2012-2015年區(qū)間智能手機(jī)-移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮中機(jī)構(gòu)對(duì)個(gè)股持倉(cāng)集中度下降50%左右。 進(jìn)入產(chǎn)業(yè)浪潮中后期，機(jī)構(gòu)持倉(cāng)集中度再度上升。2016Q1起TMT行業(yè)持倉(cāng)CR3與CR5再度上升10-30pcts，時(shí)隔8個(gè)季度后 再度上升，投資標(biāo)的再度從中小型公司轉(zhuǎn)回大盤(pán)龍頭企業(yè)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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