太平洋證券股份有限公司李鑫鑫,伍兆豐近期對古井貢酒進行研究并發(fā)布了研究報告《古井貢酒：費用率改善明顯，業(yè)績彈性持續(xù)釋放》，本報告對古井貢酒給出買入評級，認為其目標價位為354.00元，當前股價為292.29元，預期上漲幅度為21.11%。

古井貢酒(000596)

事件：古井貢酒發(fā)布2022年報&23年一季報，22年公司實現(xiàn)營收、歸母凈利潤、歸母扣非凈利潤167.13億元、31.43億元、30.67億元，分別同比+25.95%、+36.78%、+40.27%。其中Q4營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤39.49億元、5.20億元、4.88億元，同比+24.66%、+58.21%、+71.62%。

(資料圖)

23Q1公司實現(xiàn)營收65.84億元，同比+24.83%。歸母凈利潤15.70億元，同比+42.87%，扣非歸母凈利潤15.45億元，同比+41.80%。報表分析：22年合同負債下降幅度較大，23Q1合同負債有所提升。22年現(xiàn)金回款173.49億元，同比+11.69%，低于收入增速，銷售收現(xiàn)率104%，其中22Q4現(xiàn)金回款33.56億元，同比-7.44%，低于營收增速，銷售收現(xiàn)率85%；合同負債為8.27億元，同比減少9.98億元。23Q1現(xiàn)金回款約77.55億元，同比+25.76%，低于營收增速，銷售收現(xiàn)率118%。合同負債約47.45億元，同比+0.53億元。

點評：

收入分析：年份原漿保持高速增長，黃鶴樓完成業(yè)績承諾22年公司實現(xiàn)營收167.13億元，同比+25.95%（Q1：+27.71%；Q2：+29.55%；Q3：+21.58%；Q4：+24.66%），Q4增速環(huán)比提升。1）分產(chǎn)品：22年核心品類年份原漿系列營收121.07，同比+30.07%，預計省內(nèi)古8平穩(wěn)增長，古16、古20受益于商務、宴席場景恢復快速增長。古井貢酒/黃鶴樓營收分別18.74(+16.45%)/12.63(+11.38%)億元，其中黃鶴樓酒業(yè)22年含稅營收20.52億元，凈利潤2.19億元，完成率100.53%、110.13%，順利完成業(yè)績承諾。

2）分市場：省外全國化市場穩(wěn)步推進。22年公司通過“插旗、打井、育戶”實施路徑，穩(wěn)步推進全國化進程，經(jīng)銷商穩(wěn)步提升，22年經(jīng)銷商數(shù)量為4399家，凈增長392家，其中華中/華北/華南/國際凈增加183/127/78/4家，核心區(qū)域華中地區(qū)營收143.55億元，同比+26.91%，預計省外江蘇市場增長較好，華北/華南/國際地區(qū)實現(xiàn)營收13.26/10.11/0.22億元，同比+23.84%/+15.16%/+115.76%。

本費利分析：毛利率進一步提升，經(jīng)營效率改善推動歸母凈利率提升。

1）22年公司毛利率77.17%，同比+2.07pct，預計為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)向上，年份原漿系列毛利率84.51%，同比+1.31pct，同時占比進一步提升至72.44%。期間費用率33.96%，同比-2.79pct，主要為銷售費用率優(yōu)化，其中銷售費用率27.93%，同比-2.27pct，主要為公司薪酬、廣告投入相對穩(wěn)定，銷售收入增長帶動費用規(guī)模效應，同時公司22年也持續(xù)加強消費者培育，促銷及推廣投入增長明顯，綜合促銷費用同比+43.07%；管理費用率6.98%，同比-0.72pct，研發(fā)費用率0.34%，同比-0.05pct，財務費用率-1.29%，同比+0.25pct。歸母凈利潤率18.81%，同比+1.49pct，主要為毛銷差改善驅(qū)動。

2）23Q1公司毛利率79.67%，同比+1.77pct，期間費用率33.16%，同比-1.74pct，主要為銷售費用率、管理費用率減少，其中銷售費用率28.83%，同比-1.33pct，管理費用率5.47%，同比-0.61pct，研發(fā)費用率0.19%，同比-0.06pct，財務費用率-1.33%，同比+0.25pct。歸母凈利潤率23.84%，同比+3.01pct，主要為毛銷差改善明顯，我們認為隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，疊加省外隨著公司逐漸打造江蘇、山東等一批規(guī)模市場，費用投放效率有望持續(xù)提升，推動毛銷差進一步改善。23年展望：Q1順利開門紅，利潤釋放邏輯加快兌現(xiàn)。1）銷售端：春節(jié)受益于返鄉(xiāng)潮，大眾價格帶持續(xù)放量，古5動銷表現(xiàn)亮眼，節(jié)后隨著宴席場景恢復，古8/16有望逐漸放量，Q1實現(xiàn)營收65.84億元，同比+24.83%，順利實現(xiàn)開門紅。根據(jù)部分經(jīng)銷商反饋，目前省內(nèi)庫存水平較為良性，價盤較為穩(wěn)定，隨著Q2、Q3端午、國慶旺季，商務場景有望逐步恢復，有望推動全年營收穩(wěn)步增長。2)利潤端：根據(jù)公司23年財務預算，營收目標201億元，同比20.26%，利潤總額目標60億元，同比34.21%，利潤增長要求較高，而公司Q1營收、利潤目標分別完成了33%、36%，我們認為隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，節(jié)后省內(nèi)宴席、商務場景恢復，省外市場逐漸進入收獲期，銷售費用率規(guī)模效應加速顯現(xiàn)，毛銷差有望持續(xù)改善，利潤增長邏輯有望加快兌現(xiàn)。

中長期展望：徽酒龍頭持續(xù)受益安徽市場消費升級，全國化有望持續(xù)推進。安徽作為白酒產(chǎn)銷大省，隨著經(jīng)濟快速發(fā)展，消費升級趨勢明顯，次高端持續(xù)擴容，公司作為徽酒龍頭，在主流宴席、商務價格布局古8/16/20，有望持續(xù)受益于安徽市場的消費升級，預計古8以上產(chǎn)品占比持續(xù)提升，推動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、收入、毛利率的改善。省外市場，公司“十四五”規(guī)劃明確提出“全國化、次高端”的戰(zhàn)略布局，公司省外主推古20打造全國性大單品，在渠道上采用因地制宜的開拓方法，向“十四五”規(guī)劃中省外占比40%的目標持續(xù)推進。同時集團持股平臺落地，有望進一步激發(fā)員工積極性。

投資建議：毛銷差改善邏輯加速兌現(xiàn)推動業(yè)績釋放，中長期看好公司受益安徽省內(nèi)次高端價格帶擴容以及省外持續(xù)拓展。預計23-25年收入增速分別為22%/20%/19%，歸母凈利潤增速分別為35%/23%/23%，EPS分別為8.04/9.88/12.19元，對應當前股價PE分別為37x/30x/25x，我們按照2023年業(yè)績給予44倍，一年目標價354元，維持公司“買入”評級。

風險提示：省內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展不及預期風險，原材料價格上漲風險，渠道拓展不及預期風險，疫情反復，核心產(chǎn)品增長不如預期等。

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報數(shù)據(jù)計算，華創(chuàng)證券沈昊研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達96.7%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利43.34億，根據(jù)現(xiàn)價換算的預測PE為36.49。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內(nèi)共有30家機構(gòu)給出評級，買入評級25家，增持評級4家，中性評級1家；過去90天內(nèi)機構(gòu)目標均價為327.22。根據(jù)近五年財報數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，古井貢酒（000596）行業(yè)內(nèi)競爭力的護城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營收成長性良好。財務健康。該股好公司指標4星，好價格指標2星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）

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