編者按

“我們有了不起的客戶，這是投資成功的真正關(guān)鍵。在世界對(duì)短期結(jié)果施加如此大的壓力時(shí)，這一點(diǎn)，可能比任何其他因素都更重要，讓基金經(jīng)理能夠保持長(zhǎng)期的時(shí)間框架?！?/p>

(相關(guān)資料圖)

傳奇投資者賽斯·卡拉曼（Seth A. Klarman）是Baupost聯(lián)合創(chuàng)始人，這家機(jī)構(gòu)目前擁有約310億美元的管理資產(chǎn)。

自 1982 年從哈佛商學(xué)院畢業(yè)后開始他的投資生涯以來，卡拉曼一直專注于尋找具有增長(zhǎng)空間的廉價(jià)冷門股票和債券。他的《安全邊際》，是價(jià)值投資者的必讀經(jīng)典，沒有之一。

卡拉曼執(zhí)掌的Baupost有著和他一樣的基因，不追求在牛市獲得很高的收益，更強(qiáng)調(diào)熊市不要虧損太多。 

正如他所說：“投資者或者機(jī)構(gòu)一定首先在一件事情上做出抉擇：究竟是要保證在牛市中賺大錢，然后時(shí)不時(shí)在有些年份虧錢；還是保證在暴跌時(shí)不承受巨大損失，而牛市時(shí)不過分貪婪呢？Baupost顯然選擇了后者?！?/p>

2010年，在CFA 年會(huì)上，杰森·茨威格對(duì)卡拉曼做了一場(chǎng)近兩小時(shí)的對(duì)話訪談。

茨威格不僅是紐約市《華爾街日?qǐng)?bào)》的專欄作家，還是格雷厄姆《聰明的投資者》2003年修訂版的編著者。對(duì)于價(jià)值投資非常懂得。

這場(chǎng)訪談雖然過去13年，但有些內(nèi)容至今常讀常新。

尤其是談到一些困難環(huán)境中，“耐心投資者”如何保持紀(jì)律和原則，卡拉曼說，這不僅是勇氣，甚至是一種傲氣。

幾十年來，卡拉曼的基金基本上對(duì)新投資者不開放，除了極個(gè)別的情況，比如2008年2月次貸全面爆發(fā)之前。他認(rèn)為，這種事后證明成功投資的關(guān)鍵來自于擁有“對(duì)的客戶”。

而這種信任不是無緣無故的，不僅是投資理念方法的長(zhǎng)期勝出，更是團(tuán)隊(duì)經(jīng)年累月的勤勉、紀(jì)律和誠實(shí)文化。

我們摘取其中富有啟發(fā)的段落精譯出來，分享給大家。

延伸閱讀：《“半倉打天下”的卡拉曼：你要給錯(cuò)誤、誤判和壞運(yùn)氣留出余地》

01、格雷厄姆-多德提供了投資模板而不是作戰(zhàn)路線

茨威格：我想問你的第一個(gè)問題，塞斯，是關(guān)于你在Baupost的工作。你是如何遵循“格雷厄姆-多德式”的投資（注：1934年，本杰明·格雷厄姆和戴維·多德合著出版了《證券分析》）的，又有哪些偏離?

卡拉曼：本著格雷厄姆和多德的精神，我們公司一開始就以價(jià)值投資為導(dǎo)向。當(dāng)我想到這兩位時(shí)，不僅是在投資方面，更多是在對(duì)投資的思考方面。

在我看來，他們的工作有助于為如何接近市場(chǎng)創(chuàng)造一個(gè)模板，如何把市場(chǎng)的波動(dòng)看作是有利的事情，以及如何思考便宜貨和它們從何而來。

我們很容易被說服，認(rèn)為購買便宜貨比購買價(jià)格過高的投資標(biāo)的更好。

格雷厄姆和多德的工作確實(shí)幫助我們思考了機(jī)會(huì)的來源，這是我們工作的一個(gè)主要部分，即識(shí)別有可能找到便宜貨的地方。時(shí)間是有限的。我們不可能什么都看。

我們可能有點(diǎn)偏離格雷厄姆和多德的地方是：

首先我們需要投資的有些標(biāo)的，格雷厄姆和多德時(shí)代還不存在的工具。今天，一些便宜貨出沒的領(lǐng)域恰恰是在一些最棘手、最危險(xiǎn)的情況下，如金融困境和訴訟，因此我們以這種方式推動(dòng)我們的方法，進(jìn)入格雷厄姆和多德可能無法想象的領(lǐng)域。

現(xiàn)在的世界已經(jīng)和過去的時(shí)代不同了。格雷厄姆和多德在他們那個(gè)時(shí)代，商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)可能不那么激烈。顧問和“專家”并沒有驅(qū)使所有的企業(yè)專注于他們的商業(yè)模式，并使業(yè)績(jī)最大化。

現(xiàn)在的商業(yè)環(huán)境更不穩(wěn)定。你買的東西非常便宜，而它會(huì)有的機(jī)會(huì)正如金融分析師格雷厄姆和多德可能預(yù)期的那樣，今天的平均數(shù)可能比過去低。

另外，公司的財(cái)務(wù)賬簿可能不像以前那樣可靠了。不要相信這些數(shù)字。一定要看看它們的背后。格雷厄姆和多德提供了一個(gè)投資的模板，但并不完全是一個(gè)詳細(xì)的作戰(zhàn)路線圖。

茨威格：塞斯，你的職業(yè)生涯是從互惠股份開始的，為邁克·普萊斯（Mike Price）和麥克斯·海因（Max Heine）一起工作。你能給我們講講你從這些先生那里學(xué)到的幾條經(jīng)驗(yàn)嗎?

卡拉曼：我從邁克那里學(xué)到的是，無止境地獲取信息和尋求價(jià)值的重要性。

我記得一個(gè)具體的例子，他發(fā)現(xiàn)了一只價(jià)格低廉的礦業(yè)股票。他真的畫了一張?jiān)敿?xì)的相關(guān)公司地圖，就像一張相互關(guān)聯(lián)的所有權(quán)和附屬機(jī)構(gòu)的組織圖，其中許多公司是公開交易的。因此，確定一只股票后，他發(fā)現(xiàn)了其他十幾只潛在的投資。

孜孜不倦、追根究底，是我從他那里學(xué)到的經(jīng)驗(yàn)。

在麥克斯·海因那里，我學(xué)到了一點(diǎn)不同的角度。

麥克斯是一個(gè)偉大的分析師和杰出的投資者，也是個(gè)非常善良的人。

我最欣賞的是他待人處事的方式。無論你是公司里最年輕的分析師，像我一樣，還是接待員或結(jié)算主管，他總是面帶微笑，說著親切的話。他待人接物，好像他們真的很重要，因?yàn)閷?duì)他來說，他們就是。

02、一些價(jià)值投資者的“通病”

茨威格：在2008年和2009年的全球金融危機(jī)中，一個(gè)引人注目的教訓(xùn)是，傳統(tǒng)的價(jià)值投資者被打倒了。是什么出了問題，為什么這么多聰明人都被打了個(gè)措手不及?

卡拉曼：從歷史上看，有許多時(shí)期價(jià)值投資表現(xiàn)不佳。

價(jià)值投資在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都是有效的，平均每年比市場(chǎng)高出1%或2%——在一年中是很微小的差距，但考慮到復(fù)利的力量，經(jīng)過一段時(shí)間可就不小了。因此，價(jià)值投資在2008年和2009 年表現(xiàn)不佳也就不足為奇了。

我想說兩點(diǎn)。

首先，在2008年之前，幾乎所有的股票在某種意義上都隱含著LBO（注：即Leveraged Buy-out，杠桿收購）來進(jìn)行估值的，股票很難真的變得非常便宜。因?yàn)槿藗儠?huì)出價(jià)，認(rèn)為他們總是可以以高出20%的價(jià)格出售。

這是不現(xiàn)實(shí)的，但沒有人真正想過這個(gè)問題。

當(dāng)然，許多公司有一些價(jià)值元素，如消費(fèi)者品牌或穩(wěn)定的業(yè)務(wù)，這些屬性可能會(huì)吸引價(jià)值投資者。但是，當(dāng)這個(gè)隱含因素失效時(shí)，股票會(huì)跌回原形。

第二，由于世界已經(jīng)發(fā)生了變化，假定一家銀行的賬面價(jià)值回報(bào)率總是每年12%或15%是不夠的。現(xiàn)實(shí)情況是，被評(píng)為AAA級(jí)的機(jī)構(gòu)并不都是一樣的。不能簡(jiǎn)單地把建筑商類股作為觀測(cè)抵押貸款市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的晴雨表。

在2007年和2008年，對(duì)股票感興趣的投資者可能需要比以往任何時(shí)候都更加靈活。投資者需要把這些碎片放在一起，認(rèn)識(shí)到不斷惡化的次貸市場(chǎng)可能會(huì)導(dǎo)致其他房地產(chǎn)市場(chǎng)的問題。反過來，可能會(huì)摧毀許多金融機(jī)構(gòu)。

如果投資者不能預(yù)測(cè)到這一連串的事件，那么銀行股看起來很便宜，甚至越來越便宜，一旦基礎(chǔ)被破壞，盈利能力就沒有意義了。這確實(shí)是推動(dòng)這場(chǎng)災(zāi)難的主要原因。

茨威格：事后看來，我覺得許多傳統(tǒng)價(jià)值投資者的一個(gè)問題是，他們的儀表盤上沒有足夠的信息。他們習(xí)慣于觀察股票市場(chǎng)上的泡沫，但信貸泡沫是在外圍的。股票投資者沒有足夠認(rèn)真地對(duì)待信貸泡沫，因?yàn)檫@不在他們的中心視野里。

卡拉曼：另一個(gè)所有投資者（不僅僅是價(jià)值投資者）的通病是，大家都不愿意持有現(xiàn)金，總是恨不得每一刻都是滿倉操作。

當(dāng)市場(chǎng)相當(dāng)活躍時(shí)，這些投資者往往持有最不受歡迎、卻算不上真正值得買的便宜貨。

手里沒有現(xiàn)金，一旦整個(gè)水池的塞子拔掉，每個(gè)人都無法幸免。

03、擁有“對(duì)的客戶”是投資成功的關(guān)鍵一環(huán)

茨威格：邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）的精彩著作《大空頭》（The Big Short）中描述了一個(gè)讓人痛心的時(shí)刻。

2007年，加州一位非常有才華的對(duì)沖基金經(jīng)理邁克爾·伯利（Michael Burry）陷入了一種尷尬的境地，不得不為自己的做空次貸行為辯護(hù)。他對(duì)自己的做空判斷很篤定，而基金持有人卻群起而攻向他施壓、質(zhì)疑并不斷用腳投票。

（注：事實(shí)證明他的做空是對(duì)的，而且賺了不少錢，但在次貸危機(jī)真正到來之前，很少有人會(huì)理解和支持這種判斷。）

你是如何管理Baupost并避免客戶將你置于類似的處境。

卡拉曼：我們有了不起的客戶，這是投資成功的真正關(guān)鍵。

在世界對(duì)短期結(jié)果施加如此大的壓力時(shí)，這一點(diǎn)，可能比任何其他因素都更重要，讓基金經(jīng)理能夠保持長(zhǎng)期的時(shí)間框架。

我們一直強(qiáng)調(diào)客戶群要建立在有豐富認(rèn)知的基礎(chǔ)上。像遇到2008年這樣復(fù)雜的年份，我們的大多數(shù)機(jī)構(gòu)客戶也會(huì)提出些疑問，但他們都很清楚市場(chǎng)到底是怎么回事。

茨威格：如果讓你就如何提高客戶群的質(zhì)量給出一個(gè)建議，你會(huì)怎么做?

卡拉曼：在我們心中，理想的客戶有兩個(gè)特點(diǎn)。

一是當(dāng)我們認(rèn)為我們今年的業(yè)績(jī)不錯(cuò)時(shí)，他們會(huì)同意。如果我們認(rèn)為我們做得很好，而他們?cè)u(píng)價(jià)卻相反，這將是一個(gè)可怕的錯(cuò)位；

另一個(gè)是，當(dāng)我們打電話說有一個(gè)前所未有的機(jī)會(huì)時(shí)，我們希望他們至少會(huì)考慮增加投資。

在最糟糕的時(shí)刻，當(dāng)你的基金因?yàn)椤氨阋说臇|西變得更便宜”而下跌時(shí)，你需要有資金，需要有那些喜歡接聽你電話的客戶，并且（大多數(shù)時(shí)候，即使不是每次）追加投資而不是贖回。

擁有這樣的客戶使我們能夠在2008年秋季積極增倉。

當(dāng)時(shí)其他基金經(jīng)理有贖回，從某種意義上說，他們不單是被迫買不了更多，而且還不得不賣掉看好的股票。

贖回行為不僅對(duì)投資造成困擾，應(yīng)對(duì)贖回也是個(gè)問題。因?yàn)榛鸾?jīng)理不得不增加流動(dòng)性。

我們都看到有多少基金經(jīng)理在2007年不斷加滿杠桿，到2008年賬上卻趴了巨額凈現(xiàn)金。

而就價(jià)值而言，正確的做法應(yīng)該是做相反的事情。

04、不把時(shí)間花在根本不會(huì)投資的公司身上

茨威格：在Baupost的運(yùn)作方式中存在一種有趣的矛盾。你們的組織結(jié)構(gòu)、投資目標(biāo)都是遵循長(zhǎng)期主義，但你也說你們?cè)诙唐趦?nèi)會(huì)做大量投機(jī)。

例如，在2008年，你們?cè)趲讉€(gè)月內(nèi)將不良債務(wù)和住宅抵押貸款支持證券從零增加到超過基金倉位的三分之一。你是如何讓一家具有長(zhǎng)期思維的公司，在出現(xiàn)便宜機(jī)會(huì)時(shí)，迅速跳轉(zhuǎn)到短期頻道上？

卡拉曼：實(shí)際上，到2009年初我們將倉位增加到了基金的一半左右。

沒有唯一的答案。

我們有很出色的合作伙伴，大家對(duì)業(yè)務(wù)有共同的愿望，有共同的投資方法。我們按市場(chǎng)機(jī)會(huì)組織起來。

我們沒有醫(yī)藥、原油天然氣或者金融分析師，但有分析員專注于分拆不良債務(wù)或破產(chǎn)后公司。

這樣我們一方面不會(huì)錯(cuò)過機(jī)會(huì)，另一方面不必浪費(fèi)大量時(shí)間閱讀大量季報(bào)和年報(bào)，很多公司我們根本不會(huì)去投資。

我們會(huì)花很多時(shí)間關(guān)注哪里有被誤導(dǎo)的信息，哪里有贖回發(fā)生，哪里有過度的杠桿被清算，這樣能夠看到哪里更可能出現(xiàn)被錯(cuò)誤定價(jià)的工具和證券。

05、如果沒有什么機(jī)會(huì)可抓，我們就不怎么投

茨威格：1932年夏天，格雷厄姆在福布斯的一篇文章中寫道：“那些有魄力的人沒有錢，而那些有錢的人也沒有魄力在股票便宜的時(shí)候購買它們?！?/p>

你能談一談?dòng)職鈫?聽起來似乎很容易。

卡拉曼：你可能對(duì)我的答案持懷疑態(tài)度，但確實(shí)是的，這很容易。

對(duì)于一個(gè)投資者來說，關(guān)鍵是要明白證券并不是大多數(shù)人所認(rèn)為的那樣。它們不是交易的紙片，不是在屏幕上上下跳動(dòng)的字符，不是你在CNBC上看到的音視頻。

投資就是購買企業(yè)的部分所有權(quán)，購買企業(yè)的債務(wù)債權(quán)。

如果你擔(dān)心你在60歲時(shí)買的債券可能會(huì)跌到50甚至40，你很難下手買更多；但如果你知道該債券在80和面值之間甚至高于面值的可能性極高，那么隨著價(jià)格的下降，該債券會(huì)變得越來越有吸引力。

我們的方法一直是尋找令人信服的便宜貨。

如果沒有什么機(jī)會(huì)可抓，我們就不怎么投。

我們會(huì)用敏感性分析來測(cè)試所有的假設(shè)。通過壓力測(cè)試，能獲得較高的置信度。

當(dāng)然，我們也會(huì)為小概率犯錯(cuò)做好準(zhǔn)備。始終堅(jiān)持安全邊際原則，使我們因此有勇氣去逆流而上。

實(shí)際上，我們不認(rèn)為這是勇氣，可能是某種程度的傲氣。

每當(dāng)采取行動(dòng)時(shí)，實(shí)際上是在說，“我比市場(chǎng)更了解。當(dāng)別人都在賣的時(shí)候，我就要買。當(dāng)別人都在買的時(shí)候，我就要賣。”

我們總是提醒自己要對(duì)市場(chǎng)謙卑：有可能會(huì)犯錯(cuò)，而事情常常會(huì)發(fā)生變化，而且要承認(rèn)我們有很多聰明的對(duì)手。

我想說的最后一點(diǎn)是，作為一個(gè)投資者，正確的心態(tài)總是很重要。如果你失去了信心，如果你犯了太多的錯(cuò)誤，如果你跌得太多，就很容易說：“我不能忍受比這更多的下跌?！?/p>

茨威格：我曾經(jīng)把格雷厄姆的一句話解讀為：投資者只需要兩樣?xùn)|西，即現(xiàn)金和勇氣。只擁有其中之一是不夠的。

而你是說，勇氣不僅僅是來源于秉性，也來源于過程怎么去做。

卡拉曼：完全正確。

06、我一直認(rèn)為規(guī)模是一個(gè)負(fù)面因素

茨威格：如果客戶應(yīng)該在事情被低估的時(shí)候給你更多的錢，那么在市場(chǎng)被高估的時(shí)候你會(huì)不會(huì)把錢還回去?

卡拉曼：好問題。這可能是我腦海中最重要的問題：如何考慮公司規(guī)模和管理的資產(chǎn)。

在我的整個(gè)職業(yè)生涯中，我一直認(rèn)為規(guī)模是一個(gè)負(fù)面因素。 

規(guī)模大意味著你可能不太靈活。目前我們管理的資產(chǎn)有220億美元。20年前我們大約是2億美元。

在2008年2月左右，8年來第一次，我們向新客戶開放申購。我們相信，有更多的資金可能會(huì)讓我們抓住機(jī)會(huì)。事后證明這是正確的。

如果等到危機(jī)發(fā)生時(shí)再去籌集現(xiàn)金，我們的成功率可能會(huì)大打折扣。

今天，我們也面臨一些微妙時(shí)刻，即便公司上下全力以赴地管理好自身資產(chǎn)，但我們心理上和業(yè)務(wù)上都做好準(zhǔn)備，隨時(shí)可以把錢交還客戶。

我們確實(shí)在討論是否應(yīng)該歸還現(xiàn)金，如果現(xiàn)金頭寸還會(huì)增加的話（意味著我們找不到更多的便宜貨），我們就給客戶現(xiàn)金分紅。這種方式可以幫校準(zhǔn)我們的公司規(guī)模，以便管理最適宜的資金體量。

茨威格：在Baupost，是如何避免“從眾思維”的?

卡拉曼：在我們最近的投資團(tuán)隊(duì)務(wù)虛會(huì)上，幾乎所有的發(fā)言者，包括商界、市場(chǎng)領(lǐng)域活躍的嘉賓都認(rèn)為紙幣泛濫會(huì)引發(fā)嚴(yán)重問題，大家應(yīng)該認(rèn)真考慮黃金，歐盟困局也不會(huì)得到解決。

我們所有的伙伴都本能地說：“這是群體思維！我們最好小心點(diǎn)，不要以為大家都這么認(rèn)為就一定會(huì)發(fā)生?！?/p>

我認(rèn)為我們?cè)谥橇?、誠實(shí)方面非常出色。

事實(shí)上我們?cè)谡衅笗r(shí)就會(huì)著重考察這點(diǎn)，會(huì)問應(yīng)聘者他們犯過的最嚴(yán)重的錯(cuò)誤（不僅僅是在投資方面）。我們想知道，首先他們是否會(huì)坦承錯(cuò)誤，其次能否從中汲取教訓(xùn)。

我們會(huì)帶有某種傾向性或者偏見，比如對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，但我們需要做出選擇。我們寧愿在一個(gè)巨大的牛市中表現(xiàn)不佳，也不愿意在一個(gè)非常糟糕的熊市中被打倒。

07、永遠(yuǎn)不要停止閱讀

茨威格：除了格雷厄姆和多德的書之外，你能推薦幾本大家可能喜歡的書嗎?

卡拉曼：當(dāng)然。

我認(rèn)為格雷厄姆《聰明的投資者》，其實(shí)比格雷厄姆和多德的《證券分析》更容易理解，盡管《證券分析》第六版的有趣之處在于更新的評(píng)論。

喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）的《股市天才》，包括一些非常具體的和有趣的投資策略，以及馬蒂·惠特曼（Marty Whitman）和馬丁·舒貝克（Martin Shubik）的《攻守兼?zhèn)洌悍e極與保守的投資者》，也是非常有趣 。

吉姆·格蘭特（Jim Grant）寫的任何東西都很精彩。即使他的預(yù)測(cè)并不總是正確的，他也是最好的思想家和金融歷史學(xué)家之一。

邁克爾·劉易斯（Michael Lewis）從來沒有寫過一本壞書。他的《點(diǎn)球成金》是關(guān)于價(jià)值投資的，而另一本《大空頭》，未來20 年后再回過頭看，可能更認(rèn)同其時(shí)代中的歷史地位，它描述了微觀，但這個(gè)微觀解釋了一切。

此外，安德魯·羅斯·索爾金（Andrew Ross Sorkin）的《大而不倒》，以及羅杰·洛溫斯坦（Roger Lowenstein ）的《拯救華爾街》都很精彩。

永遠(yuǎn)不要停止閱讀。歷史不會(huì)重復(fù)，但它確實(shí)是押著相似的韻腳。

吉姆·格蘭特有一個(gè)精彩的表達(dá)：在科學(xué)領(lǐng)域，進(jìn)步是一點(diǎn)點(diǎn)累積，而在金融領(lǐng)域，進(jìn)步是周期性的（螺旋上升）。

時(shí)尚會(huì)來來去去，人們會(huì)認(rèn)為我們?cè)诮鹑诨蛲顿Y方面有了新東西。但沒有什么是全新的，如果我們通過閱讀了解過去，也許我們會(huì)知道未來往哪里走。

編輯/jayden