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黃金：美元信用體系弱化，配置熱潮驅(qū)動(dòng)金價(jià)中長(zhǎng)期上行。從2022 年4 月至今的美聯(lián)儲(chǔ)加息已經(jīng)持續(xù)超過(guò)一年，實(shí)際利率的大幅提升使金價(jià)承壓，但在加息放緩后黃金價(jià)格為持續(xù)上漲，其交易本質(zhì)或?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期，而2023 年4 月金價(jià)出現(xiàn)回調(diào)可能提示黃金的交易邏輯發(fā)生了轉(zhuǎn)變：對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松時(shí)點(diǎn)的交易已經(jīng)充分，短期內(nèi)由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的不確定性黃金多空對(duì)立。未來(lái)看，從2022 年由中國(guó)領(lǐng)銜的央行購(gòu)金潮或仍將延續(xù)，直至各國(guó)央行對(duì)美元重拾信心；現(xiàn)階段黃金仍是更好的可投資資產(chǎn)，而這種相對(duì)于美元的優(yōu)勢(shì)延續(xù)時(shí)間也會(huì)較長(zhǎng)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，央行購(gòu)金潮的延續(xù)只是去美元化進(jìn)程中的一部分，而黃金對(duì)美元的替代性或?qū)⑹芤嬗陂L(zhǎng)線邏輯，且相比全球外匯管理市場(chǎng)，黃金商品市場(chǎng)規(guī)模較小，也就意味著在尋求非美資產(chǎn)取代美元資產(chǎn)的過(guò)程中，黃金仍具備較強(qiáng)的價(jià)格彈性。

工業(yè)金屬：（1）銅：基本面現(xiàn)貨市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)預(yù)期分化，維持長(zhǎng)期看漲思維。①宏觀：進(jìn)入2023年，美聯(lián)儲(chǔ)加息風(fēng)險(xiǎn)暫緩，而加息后帶來(lái)的全球CPI、PMI 等核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑仍令銅價(jià)上方持續(xù)承壓。強(qiáng)現(xiàn)貨市場(chǎng)與弱經(jīng)濟(jì)預(yù)期的博弈中，2023 下半年銅價(jià)或持續(xù)處于震蕩行情。②庫(kù)存：

上半年全球小幅累庫(kù)，國(guó)內(nèi)進(jìn)入3 月后庫(kù)存維持較快去化。③供給：銅精礦原料市場(chǎng)維持寬松，冶煉端產(chǎn)量加速釋放。1-5 月中國(guó)電解銅產(chǎn)量464 萬(wàn)噸，累計(jì)同比上升12%。ICSG1-3 月全球電解銅累計(jì)產(chǎn)量668.5 萬(wàn)噸，累計(jì)同比上升7.2%。④需求：中國(guó)電力銅桿消費(fèi)維持強(qiáng)勁，4 月后總體消費(fèi)回落。分終端看，中國(guó)銅消費(fèi)集中在電力基建板塊，3 月后精銅桿企業(yè)開(kāi)工率持續(xù)處于高位，對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)支撐作用明顯，地產(chǎn)端消費(fèi)依舊較為疲弱。節(jié)奏上看，3 月春節(jié)后初期國(guó)內(nèi)下游開(kāi)工旺盛，伴隨4 月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)降溫，銅材月度產(chǎn)量環(huán)比大幅下滑，5 月銅價(jià)回落后消費(fèi)端短暫復(fù)蘇。下半年銅消費(fèi)的核心變量仍取決于中國(guó)需求端變化情況。（2）鋁：云南電力供應(yīng)緊缺加劇，供給瓶頸構(gòu)建鋁價(jià)底部安全墊。①供給：2022H1 國(guó)內(nèi)減復(fù)產(chǎn)交替，國(guó)內(nèi)總運(yùn)行產(chǎn)能維持在4050 萬(wàn)噸附近，下半年來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的供給矛盾仍然集中在貴州、云南地區(qū)。②需求：出口及地產(chǎn)消費(fèi)同弱，供給端貢獻(xiàn)核心去庫(kù)力量。2022 年下半年開(kāi)始中國(guó)出口消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，電解鋁進(jìn)口利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)，出口消費(fèi)量回歸至正常水平。同時(shí)，地產(chǎn)行業(yè)消費(fèi)復(fù)蘇緩慢，下游開(kāi)工率持續(xù)偏低。

庫(kù)存方面，由于國(guó)內(nèi)電解鋁供給持續(xù)受限于電力供給短缺，國(guó)內(nèi)庫(kù)存仍持續(xù)下滑，基本面維持健康，預(yù)計(jì)鋁價(jià)較難回歸至成本線以下，成本線對(duì)鋁價(jià)持續(xù)有強(qiáng)支撐力。建議關(guān)注：洛陽(yáng)鉬業(yè)、明泰鋁業(yè)、紫金礦業(yè)、神火股份、金誠(chéng)信、中國(guó)有色礦業(yè)、南山鋁業(yè)、索通發(fā)展、中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份、天山鋁業(yè)等。

能源金屬：（1）鋰：需求復(fù)蘇支撐鋰價(jià)短期偏強(qiáng)震蕩，關(guān)注資源&加工一體化核心標(biāo)的增配機(jī)會(huì)。①供給：資源端放量有限下礦端預(yù)計(jì)持續(xù)挺價(jià)惜售，煉廠利潤(rùn)微薄下持續(xù)保持低開(kāi)工率。目前國(guó)內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)能合計(jì)61 萬(wàn)噸/年，其中約7 萬(wàn)噸產(chǎn)能后續(xù)苛化成氫氧化鋰，可直接流入下游產(chǎn)能54 萬(wàn)噸/年（4.5 萬(wàn)噸/月）；氫氧化鋰產(chǎn)能約54 萬(wàn)噸/年（4.5 萬(wàn)噸/月，4 萬(wàn)噸LCE/月）。今年鋰鹽供給預(yù)計(jì)118.4 萬(wàn)噸，同比去年（85.3 萬(wàn)噸LCE）+39%，伴隨下半年新增項(xiàng)目放量，鋰鹽供給過(guò)剩，鋰價(jià)會(huì)再次承壓。②需求：（1）動(dòng)力&儲(chǔ)能：假設(shè)主流電池廠月度排產(chǎn)保持在70-80GWh，考慮市占率約90%，預(yù)計(jì)2023 年全球動(dòng)力+儲(chǔ)能電池產(chǎn)量為933-1067GWh，中性假設(shè)1010GWh，同比去年（862GWh/58.6 萬(wàn)噸LCE）+17%，動(dòng)力+儲(chǔ)能鋰鹽需求約68.6 萬(wàn)噸LCE;（2）消費(fèi)和傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域：謹(jǐn)慎假設(shè)其他領(lǐng)域同比去年保持6%左右增長(zhǎng)，需求約25.3 萬(wàn)噸LCE。（2）鎳：全球中間品項(xiàng)目集中放量，需求仍需下游終端提振。①供給：印尼鎳中間品項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，2023 年國(guó)內(nèi)企業(yè)已投產(chǎn)濕法中間品項(xiàng)目或已超11.5 萬(wàn)噸。②需求：EV 增速放緩，三元產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于鎳元素需求拉動(dòng)趨弱。隨著新能源車(chē)價(jià)格戰(zhàn)趨于平緩行業(yè)價(jià)格體系企穩(wěn)，疊加政策端催化驅(qū)動(dòng)新能源車(chē)需求持續(xù)增長(zhǎng)，動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈仍將是鎳下游需求的主要增量來(lái)源；但印尼濕法中間品產(chǎn)量集中投產(chǎn)預(yù)期下新能源產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)金屬鎳價(jià)格提振預(yù)計(jì)有限。建議關(guān)注：西藏礦業(yè)、華友鈷業(yè)、盛屯礦業(yè)、鹽湖股份、贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)、融捷股份、雅化集團(tuán)、西藏珠峰、寒銳鈷業(yè)、廈門(mén)鎢業(yè)、廈鎢新能、金力永磁等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

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