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樂(lè)居財(cái)經(jīng) 李禮 6月25日，國(guó)聯(lián)證券發(fā)布地產(chǎn)行業(yè)研報(bào)。

需求空間考慮空置率為20%，有效需求漏損率為10%時(shí)，中性預(yù)期下（總和生育率為1.0，城鎮(zhèn)化率達(dá)70%以前每年增加0.5個(gè)百分點(diǎn)），2023-2030年我國(guó)商品住房需求年均約為10億平米；若采用樂(lè)觀的城鎮(zhèn)化發(fā)展假設(shè)（城鎮(zhèn)化率達(dá)70%以前每年增加0.8個(gè)百分點(diǎn)），則23-30年我國(guó)商品住房需求年均為11.22億平米。

住房增量空間細(xì)分情況：改善需求和更新改造空間有望支撐未來(lái)住宅需求企穩(wěn)。（1）城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)需求：由于總和生育率為1.0時(shí)，總?cè)丝诔氏陆第厔?shì)，而城鎮(zhèn)化率的提升速度（達(dá)70%以前每年增加0.5個(gè)百分點(diǎn)）難以使城鎮(zhèn)人口呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，23-30年由城鎮(zhèn)人口變化帶動(dòng)的城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)需求年均為-1.4億平米；（2）改善需求：2020年我國(guó)城鎮(zhèn)人均居住面積為38.6平米/人，對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家處于中上位置，仍有一定的改善空間，國(guó)聯(lián)證券假設(shè)23-30年每年城鎮(zhèn)人均居住面積增加約0.7平米/人，則年均改善需求為6.37億平米；（3）更新改造空間：目前我國(guó)存量住房中高房齡、住房設(shè)施不完善、小戶型或低樓層的住房比例較高，至少3成住房待更新，我們假設(shè)23-30年更新率為1%，則年均更新改造空間為3.86億平米。

地產(chǎn)投資支撐因素：（1）庫(kù)存：目前我國(guó)住宅庫(kù)存位于低位，23年4月廣義住宅庫(kù)銷比為11.16個(gè)月，顯著低于歷史中樞水平；（2）資金流動(dòng)性：地產(chǎn)融資政策走向?qū)捤?，地產(chǎn)信用及資金來(lái)源略有邊際改善，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源自22年2月開(kāi)始累計(jì)同比下降，至22年年底平均降幅超20%；23年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源逐步向好發(fā)展，至23年4月累計(jì)同比下降6.4%，降幅大幅縮小。

總和生育率為1.0時(shí)的地產(chǎn)投資增速：（1）新開(kāi)工面積：中性情況下（總和生育率=1.0、新開(kāi)工面積/銷售面積=1.1），23-30年年均新開(kāi)工面積為10.93億平米；（2）竣工面積：預(yù)計(jì)在“保交樓，穩(wěn)民生”的政策持續(xù)落地，房地產(chǎn)資金流動(dòng)性邊際改善的背景下，竣工端將得以修復(fù)，國(guó)聯(lián)證券測(cè)算23-30年年均竣工面積為9.55億平；（3）施工面積：以上一年施工面積、上一年竣工面積、當(dāng)年新開(kāi)工面積測(cè)算當(dāng)年施工面積，23-30年我國(guó)地產(chǎn)施工面積增速中樞為1.6%；（4）房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額：過(guò)往5年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額平均增速/施工面積平均增速為1.47，國(guó)聯(lián)證券利用該系數(shù)以施工面積增速估算房地產(chǎn)投資增速，23-30年我國(guó)房地產(chǎn)投資完成額增速中樞為2.4%。

投資建議：國(guó)聯(lián)證券認(rèn)為后續(xù)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展動(dòng)力較充分。需求面，我國(guó)城鎮(zhèn)存量住房未過(guò)剩，人均住宅面積及住宅設(shè)施配套均有待改善，由此帶來(lái)的商品房住宅需求可觀。投資面，本輪房地產(chǎn)弱修復(fù)態(tài)勢(shì)保持延續(xù)，政策環(huán)境仍處于寬松期，住宅庫(kù)存處于低位，預(yù)計(jì)2023年房地產(chǎn)投資增速有望迎來(lái)改善。建議關(guān)注融資能力強(qiáng)、土儲(chǔ)優(yōu)質(zhì)的國(guó)央企，以及在本輪行業(yè)出清中率先完成信用修復(fù)的優(yōu)質(zhì)民企。

風(fēng)險(xiǎn)提示：生育率不及預(yù)期；人均住宅面積改善不及預(yù)期；地產(chǎn)竣工修復(fù)不及預(yù)期；測(cè)算結(jié)論與實(shí)際情況具有偏差風(fēng)險(xiǎn)。

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