今日，人民幣匯率加速下跌。截至15：00，在岸人民幣兌美元匯率連續(xù)跌破7.20、7.21和7.22，日內(nèi)跌超280個(gè)BP；離岸人民幣兌美元更是觸及7.24，刷新去年11月以來(lái)新低。就在5月下旬，人民幣匯率剛跌破7的重要關(guān)口。人民幣匯率貶值對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格的影響引發(fā)關(guān)注。若簡(jiǎn)單考量匯率對(duì)國(guó)內(nèi)債市的指引，參考意義不大。相較之下，美元指數(shù)與國(guó)內(nèi)債市的正相關(guān)性更顯著。

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內(nèi)外因素共同驅(qū)動(dòng)人民幣貶值

今年以來(lái)，在岸和離岸人民幣兌美元匯率累計(jì)跌幅都已超過(guò)4.6%，本輪人民幣匯率貶值是內(nèi)部與外部因素共同作用的結(jié)果。

中信FICC團(tuán)隊(duì)首席明明認(rèn)為，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑較為坎坷，是人民幣近期偏弱運(yùn)行的主要內(nèi)部原因。4-5月我國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，連續(xù)兩個(gè)月在榮枯線以下位置運(yùn)行，顯示出需求不足仍是核心制約。同時(shí)，非制造業(yè)的復(fù)蘇斜率也出現(xiàn)了放緩跡象，5月的建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均較4月讀數(shù)出現(xiàn)不同程度的下降。此外，包括固定資產(chǎn)投資、規(guī)模以上工業(yè)增加值、社會(huì)消費(fèi)品零售總額、CPI等在內(nèi)的大部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)讀數(shù)均低于市場(chǎng)預(yù)期，呈現(xiàn)出消費(fèi)和工業(yè)需求不足的特征。在市場(chǎng)供需維度，結(jié)售匯順差低位運(yùn)行也在一定程度上顯示出人民幣市場(chǎng)需求偏弱。

另一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的相對(duì)韌性、通脹粘性略超預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)官員偏鷹派發(fā)言導(dǎo)致市場(chǎng)降息預(yù)期回調(diào)等因素共同驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)反彈，對(duì)人民幣匯率構(gòu)成被動(dòng)貶值壓力。

匯率貶值對(duì)債市影響有限

匯率變動(dòng)對(duì)各類資產(chǎn)價(jià)格的影響引人關(guān)注，而單純考慮匯率貶值對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響，關(guān)系并不明顯。

方正固收首席分析師張偉認(rèn)為，當(dāng)下人民幣匯率小幅貶值對(duì)債市影響小。首先，盡管匯率受到外匯市場(chǎng)對(duì)人民幣供求的影響，但外資機(jī)構(gòu)并非國(guó)內(nèi)債市的主要配置機(jī)構(gòu)，即使外資機(jī)構(gòu)因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值而階段性減少國(guó)內(nèi)債券配置，這對(duì)整體債券配置需求的影響有限。其次，央行貨幣政策難以因?yàn)槿嗣駧艆R率貶值而收緊。貨幣政策以內(nèi)為主，而內(nèi)需偏弱，這意味著貨幣政策難以主動(dòng)收緊。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，貨幣政策存在邊際轉(zhuǎn)松的必要性以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這才能穩(wěn)定匯率。

國(guó)聯(lián)固收首席分析師王宇鵬也認(rèn)為，匯率貶值對(duì)債市難言利好或利空。匯率下跌提示經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度較弱，似乎對(duì)債市是利好；但從匯率走勢(shì)對(duì)貨幣政策的制約來(lái)看，對(duì)債市可能存在一定利空，貨幣政策進(jìn)一步寬松的壓力較大。因此，匯率并不是債市走勢(shì)的長(zhǎng)期可參考因素，僅在突破關(guān)鍵點(diǎn)位置后，可能會(huì)對(duì)市場(chǎng)情緒產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。匯率本身就是一個(gè)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的映射，不太會(huì)直接影響資產(chǎn)，對(duì)債市的影響有限。

據(jù)Choice數(shù)據(jù)，今日截至16：00，10年國(guó)債活躍券收益率上行1BP收于2.66%。自6月13日央行公開市場(chǎng)操作利率調(diào)降落地后，債市小幅調(diào)整，近期又趨于穩(wěn)定。

美元指數(shù)與國(guó)內(nèi)債市的正相關(guān)性更顯著

在人民幣匯率走弱的同時(shí)，美元指數(shù)再度抬頭。6月上旬，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫、美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題得到解決，美元指數(shù)一度回落。端午小長(zhǎng)假期間，在美聯(lián)儲(chǔ)鷹派言論推動(dòng)下，美元指數(shù)走強(qiáng)，最新收于102.70附近。

申萬(wàn)宏源資產(chǎn)配置首席分析師金倩婧統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)和國(guó)內(nèi)債市保持較好的正相關(guān)性（即美元指數(shù)和國(guó)債收益率保持負(fù)相關(guān)性）。特別是自2014年后，美元指數(shù)和國(guó)內(nèi)債市的正相關(guān)性進(jìn)一步增強(qiáng)，頂部和底部時(shí)點(diǎn)基本接近。從最近的情況來(lái)看，2022年9月底美元指數(shù)見(jiàn)頂于114.80，2022年11月開始國(guó)內(nèi)債市開始大幅調(diào)整；2023年2月初美元指數(shù)止跌于100.80后震蕩走強(qiáng)，2023年2月開始國(guó)內(nèi)債市也開始走強(qiáng)，美元指數(shù)的走勢(shì)對(duì)國(guó)內(nèi)債市投資有較好的參考意義。

圖：美元指數(shù)的頂部基本對(duì)應(yīng)10年國(guó)債收益率底部

（資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源，財(cái)聯(lián)社整理）

金倩婧認(rèn)為，美元指數(shù)走勢(shì)反映的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)其他主要經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱程度；而國(guó)內(nèi)債市主要受到國(guó)內(nèi)基本面和貨幣政策影響，美元指數(shù)和中國(guó)國(guó)債利率之間的強(qiáng)相關(guān)性以中美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)基本面趨勢(shì)、以及對(duì)應(yīng)的貨幣政策周期為紐帶。

站在2023年的背景下來(lái)看，這一輪中美經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策的背離仍在繼續(xù)，一方面美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面維持韌性，貨幣政策尚未見(jiàn)到實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)鴿；本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需恢復(fù)速度較慢，國(guó)內(nèi)貨幣政策也整體保持寬松，呈現(xiàn)“美國(guó)淺衰退、中國(guó)弱復(fù)蘇”格局，導(dǎo)致了過(guò)去一段時(shí)間美元走強(qiáng)的過(guò)程中，中國(guó)國(guó)債收益率整體回落。

對(duì)于人民幣匯率、美元指數(shù)、中國(guó)國(guó)債收益率三者之間的關(guān)系，金倩婧認(rèn)為人民幣大幅貶值通常有超強(qiáng)美元的支撐，因此人民幣匯率貶值對(duì)美元指數(shù)和國(guó)內(nèi)債市的正相關(guān)性有較好的催化作用。不過(guò)，從歷史上看，人民幣匯率顯著貶值后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地概率通常會(huì)有所提升。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期升溫，加上中美關(guān)系邊際緩和，美元指數(shù)同樣邊際走軟，降息之后的債市確實(shí)有邊際調(diào)整壓力。7月政治局會(huì)議之前，預(yù)計(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期難降溫。中期來(lái)看，考慮到地產(chǎn)周期下行對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞和彈性仍有較大影響，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期下經(jīng)濟(jì)再衰退預(yù)期雖有所緩解，但復(fù)蘇交易或難以持續(xù)線性外推，債市階段性調(diào)整之后仍有機(jī)會(huì)。